文/余永定
在相当长一段时间里，一些海外金融机构和媒体表达了对中国进入明斯基时刻的担心，最近甚至打赌中国马上就要进入明斯基时刻。
所谓明斯基时刻是指信贷周期进入资产价格大规模暴跌阶段。
在周期的繁荣阶段，投资者在大量借债的基础上购买金融资产。资产价格的上升反过来又进一步刺激了投资者对资产的需求，债务和资产价格盘旋上升，并最终达到某个时刻。
在这个时刻，投资者所持资产提供的现金流不足以偿还债务本息；货币市场出现恐慌，贷款人不再续借，投资者无法“借新还旧”，不得不抛售手中的好资产（坏资产没人买），从而导致资产价格普遍下跌；而资产价格的下跌又进一步加深货币市场的恐慌，货币市场上流动性枯竭，利息率飙升。
一旦资产价格暴跌、银行挤兑、资本外逃就可以说明斯基时刻到来了。此后，大批系统性重要金融机构相继破产，并最终导致金融危机和经济危机。
正确判断中国现在于多大程度上面临明斯基时刻，事关中国能否正确把握“守住不发生系统性金融风险底线”和维持必要经济增长底线之间的度。而正确处理两者之间的关系则或许是决定未来五年、甚至更长时间中国经济能否持续、稳定发展的关键问题之一。
目前并未面临“明斯基时刻”
从美国次贷危机的经验来看，进入明斯基时刻的充分、必要条件有三：金融资产价格暴跌，货币市场流动性枯竭，资本金无法得到补充。上述三个因素相互作用，形成恶性循环才会最终导致金融危机的爆发。对比美国经验，中国在近期会出现资产价格的暴跌吗？
首先看股市。经过2015年的调整，中国的股市基本稳定。平均市盈率从当年最高的54倍下降到目前的19倍，平均市净率从当年最高的8.47倍下降到目前的2.18倍，波动率从当年的133％下降到2017年前十个月的12％。
目前国内并不存在股市大幅度下跌的预期。如果不犯政策性错误，近期股市出现2015年式暴跌的可能性不大。相反，股市更像是处于向昔日较正常水平回升的阶段。
其次是债市，尽管出现过一些问题，从总体上看中国的债券市场目前是平稳的。经整顿，银行通过发行同业存单与同业理财募集资金，然后委外放杠杆投资于债券市场的行为已基本得到抑制。2016年银行间市场公司债违约规模279亿元，违约发行人13家。2017年到目前为止违约规模32亿元，违约发行人3家。2016年交易所公司债违约规模4.58亿元，违约发行人6家。2017年到目前为止违约规模16.2亿元，违约发行人3家。
再看银行资产。中国银行业存在不少风险。中国银行贷款余额的四分之一强是房地产贷款。2016年有46％的新增贷款流入房地产市场。根据平安银行计算，2017年6月末，银行类金融机构人民币各项贷款余额114.6万亿元，其中，涉房贷款为43.32万亿元（房地产直接相关贷款29.7万亿元+以房地产作为抵押物的其他贷款13.6万亿元），占比38％。
如果再加上通过理财业务流入房地产市场的资金，情况就更严重了。不难想象，房地产价格暴跌对银行系统会造成比较严重冲击。但房地产价格会暴跌吗？中国政府目前的调控思路是以稳为主，相信至少在相当一段时间内政府是有能力稳住房价的。我认为，中国的房地产问题主要是资源配置扭曲问题而不是资产泡沫问题。
美国的次贷危机是从次贷违约率大幅度上升开始的，目前为止中国的个人购房贷款违约事件十分罕见。更重要的是，中国并不存在美国式的“次贷”。中国个人购房贷款首付比例很高，即便房价下跌，也不会对银行形成像次贷在美国所形成的那种严重冲击。中国也基本不存在以抵押住房贷款为基础的衍生金融产品（如MBS和CDO），即便个人购房贷款违约率大幅度上升，其他金融资产也不一定暴跌，并造成系统性金融危机。
当然，如果政府继续出台严格的房地产调控政策，房地产开发贷款的违约将显著增加。此外，近年来居民部门杠杆率上升很快。对于这些情况我们自然断不可以掉以轻心。
在2017年，除个别股份制银行，中国银行业经营状况基本稳定，不良债权率维持在2％以下。一些银行甚至实现了不良债权量和不良债权率的下降。尽管不良债权的实际情况可能比公开数字显示的要严重，没有人认为中国银行不良债权形势会比上世纪末、本世纪初时严重。
如果说近期中国金融机构资产大幅度下跌的风险不大，中国金融机构的负债方，即资金来源出现大问题的可能性则更小。
首先，中国是个高储蓄的国家，可借贷资金充裕。其次，由于中国的制度安排，很难想象会出现大规模银行挤兑现象。再次，由于加强了资本管制，资金再次出现大规模外逃的可能性不大。第三，近年来，世界各国中央银行，包括中国的中央银行已经积累了非常丰富的处理流动性短缺问题的经验。在通货膨胀并不严重的情况下，即便货币市场出现问题，通过降息、注入流动性的办法，央行完全可以维持货币市场的稳定。
目前中国银行的盈利状况远好于大多数发达国家。2016年中国这类银行的净资产利润率(ROE)为14.7％，大大高于国际平均水平。根据银监会报告，2016年商业银行平均资本利润率（ROC）13.38％，拨备覆盖率为176.40％，贷款拨备率为3.08％，资本充足率为13.28％且基本稳定。由于中国政府相对良好的财政状况，即便金融机构需要补充资本金，中国政府依然有财力注入资本金。而且，由于中国的制度特点，至少对国有银行来说，中国资本充足率要求应该低于一般国家。
总之，从金融机构的资产、负债和资本金这三个方面来看，中国目前并未面临明斯基时刻。即便其中任何一方出现问题，我们也有足够的手段和空间，防止三方面的问题相互影响，形成恶性循环并最终导致金融和经济危机。
同金融体系向明斯基时刻演进的典型过程相比较，中国也不像是正在以某种不可阻挡之势滑向明斯基时刻。明斯基时刻到来之前，美国先是经历了一个持续降息的过程，联邦基金利息率从2001年初的6.5％降低到1％。低利息率造成严重的资本泡沫（房价、股价等）。为了抑制资产泡沫，从2004年中起货币当局开始缓慢升息，上升幅度超过4个百分点，在这个过程中次贷违约率不断上升，到2007年终于刺破资产泡沫，迎来明斯基时刻。
中国的情况则有很大不同。虽然自2008年以来中国的信贷和广义货币的增长速度非常高。但是中国的基准利率自2012年以来就一直处于下降通道。目前，中国政府正致力于推动金融服务于实体，游离于实体经济之外的资金正在逐步回到实体经济。
因而，从必要性的角度来看，在最近的将来，中国的基准利率水平应该是下降而不是上升，或至少是基本稳定。换句话说，中国目前利息率的变化方向同美国当年进入明斯基时刻前的利息率变化轨迹是非常不同的。
与西方国家不同，中国2008年以来信贷和债务水平的急剧增长是在特定的经济结构转型背景下由政府主导以国有企业和地方政府融资平台为主体的加杠杆，是防范危机的措施。中国杠杆率上升的性质更接近于发达国家在金融危机后的经济刺激措施，而不是金融危机前私人部门的加杠杆进程。
庞氏融资（类似高息揽储之类的融资方式）是进入明斯基时刻的前奏。在影子银行活动猖獗，理财产品爆炸性增长的时期，特别是在2015年，中国确实有逼近明斯基时刻的势头。近年来通过缩短同业链条、减少多层嵌套等整顿措施，庞氏融资形势已经明显好转。如果说中国一度逼近明斯基时刻，现在则可以说正在从危机的边缘后退。
防范“明斯基时刻”我们应该做什么
尽管我不认为中国正面临明斯基时刻，但这并不意味着中国不存在发生金融危机的危险。我们确确实实应该“把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，有关负责人呼吁中国警惕明斯基时刻的到来也是完全正确的。特别是由于存在信息不对称问题，有关负责人担心明斯基时刻出现，必有充分道理。为了防止明斯基时刻的到来，中国应该做什么？
一、坚持资本管制。
中国必须坚持和完善资本管制，防止发生大规模资本外逃。外国经济学家一般都把中国出现大规模资本外逃作为中国进入明斯基时刻的重要条件。在没有资本管制的情况下，资产价格下跌一定会和资本外逃相互作用、相互加强，资本外逃一定会加重流动性短缺，使资金成本飙升，从而加重资产价格的暴跌，也使得政府通过注资等方式稳定资产价格更为困难。
宏观审慎管理是防范金融风险的重要工具，但并不是遏制资本外逃的工具，因而并不能代替资本管制。另一方面，加强资本管制，肯定会造成“误伤”，影响正常、合理的资本跨境流动。因而，一方面应该加速各项改革，特别是汇率体制改革。另一方面，其他改革到位之前，政府还不能放弃资本管制，而只能提高对跨境资本流动的管理水平，尽可能避免误伤。
二、抑制企业杠杆率上升。
中国必须努力降低杠杆率。西方经济学家和金融机构认为中国正在面临明斯基时刻的主要理由是中国的“信贷对GDP比”过高，以及“信贷对GDP缺口”过高。后者是指，同“信贷对GDP比”历史水平相比，当前的“信贷对GDP比”过高。BIS（国际清算银行），认为，根据历史经验，如果“信贷对GDP缺口”超过10％，一个国家就可能陷入银行危机。
中国确实存在宏观杠杆率、特别是企业杠杆率过高和地方政府债务失控的问题。中国非金融企业杠杆率为165％，被普遍认为是世界之最。从宏观层面上说，造成中国企业杠杆率的原因包括：
1.银行对企业提供信贷与企业真正用于投资的银行信贷之间缺口过大（国际货币基金组织观点）；2.中国经济增长速度目标较高；3.企业投资效率较低（为取得一个单位GDP增长，所需投资越来越多）；4.企业利润不高（缺乏投资的自有资金）；5.缺少直接融资渠道（如股市并未发挥应有作用）；6.实际利息偏高（名义利息率偏高、通货膨胀率，特别是生产者价格在2016年10月前的相当一段时间内负增长）。政府应该同时从以上六个方面下手解决企业杠杆率过高的问题。
不少外国经济学家认为，为了降低企业杠杆率，中国必须降低经济增长速度。但经济增长速度同企业杠杆率之间的动态关系是复杂的。经济增长速度既影响杠杆率的分子也影响杠杆率的分母。不能简单认为，经济增长速度下降就必然会导致企业杠杆率的下降。
从短期来看，在其他条件不变情况下，降低经济增长速度目标可以使企业杠杆率下降。但在某些条件下，经济增长速度下降却可能使企业杠杆率上升。降低杠杆率的根本出路在于提高投资效率和企业盈利水平。此外，也不应该忘记降低实际利息率（名义利息率－通货膨胀率）对降低企业杠杆率的作用。抑制杠杆率的上升，结构改革加低利息率可能更为有效，而且可以避免经济增长速度下降所产生的许多复杂后果。
尽管中国经济已经进入中低速时期，经济增长必须更加注重质量。但中国依然是一个人均收入很低的国家，维持6.5％左右的经济增长速度，对于协调、合理调动中国的资源、维持经济可持续增长不仅是可能的而且是必要的。中国不应该放弃在制定五年规划时确定指导性经济增长目标的传统。降低企业杠杆率应该主要在导致企业杠杆率上升过快的其他因素上下功夫。
此外，在有效需求不足的情况下，有效需求增加导致的经济增长并不一定会导致企业杠杆率的上升。相反，企业杠杆率还可能会随经济增长速度的上升而下降。
银行对企业提供信贷与企业真正用于投资的银行信贷之间缺口过大问题确实存在，但这个问题到底有多严重还需进一步推敲。一些企业得到银行贷款后并不把贷款用于投资，而通过复杂的渠道将其用于金融投机或转贷给另一些需要资金但却无法从银行得到贷款的企业，从中赚取息差。信贷与投资融资之间的缺口恐怕也与大型国有企业很容易得到贷款而中小民营企业得不到贷款有关。
不管怎么说，为了降低企业杠杆率，中国政府必须进一步推动金融的“脱虚向实”，使储蓄者的资金通过尽可能简单的通道进入实体经济，压缩金融机构和企业进行“监管套利”活动的空间。从而使银行信贷能够最大限度地用于真正的企业投资。
在没有技术突破的情况下，企业投资效率下降（表现为中国资本－产出率提高）是经济增长的一般规律。数据显示，中国企业整体的投资效率从90年代以来就一直呈现下降趋势。2008年以来中国基础设施投资、地方政府支持的公共投资大量增加。这些投资的直接经济效益难以在短期得到体现，有些项目本身就难以产生效益, 投资效率有进一步下降趋势。我们确实应该防止盲目投资、杜绝浪费和重复建设，特别是制止地方政府从局部利益出发争抢投资项目。但在短时间内，我们恐怕还不能让基础设施投资增速明显下降。令人鼓舞的是，几年来中国企业的自主创新成果出现爆发性增长趋势。可以预期，假以时日，中国企业的投资效率将扭转逐步下降的趋势。
企业自有资金不足，在给定增长目标和投资效率——从而决定企业的投资量的情况下，企业必须依靠外部融资。为了减少企业杠杆率，企业必须提高利润水平。为此，必须通过一系列结构改革，一方面要改善企业的经营状况，另一方面要帮助低效率企业退出、关闭僵尸企业。政府也应该考虑减轻企业税收负担等问题。统计数字显示，民营企业效率普遍高于国有企业。
因而，作为提高企业效率的手段之一，政府应该进一步推动民营企业，特别是民营创新企业的发展。可喜的是，最近国有企业的经营状况出现好转。2016年，国有工业企业利润同比增长2.9％，2017年1月－7月，累计增长跳升至41.1％。企业盈利状况的好转必然会导致债务状况的改善。事实上，国有企业负债2016年仅增加了0.9％、2017年1月-7月仅上升了2％。
直接融资不发达是中国金融的一个软肋。2015年股市的暴涨、暴跌严重损害了中国股市的正常发展。2016年中国股票融资在中国社会融资总额中的比重仅有7％，还有很大发展余地。中国企业杠杆率的下降在相当程度上依赖于中国股市的发展。
实际利息率是影响债务增长的重要因素。对于中小民营企业来说，情况尤其如此。直到目前为止，中小民营企业融资难、融资贵的问题并未得到明显改善。不少中小民营企业陷入高利贷陷阱，无法自拔。银行的考核机制应该重新调整，确立为实体经济服务的原则。银行应该降低对中小民营企业的融资成本。金融机构和地方政府应该携手帮助中小民营企业解决融资难、融资贵的问题。最近市场感到信贷比较紧张，利息率有上升趋势。在经济增长回升的前景仍未十分明朗但金融监管风暴日趋猛烈的情况下，央行似应该继续采取相对宽松的货币政策，对升息应十分谨慎。
最近一年多以来。中国经济出现比较明显的向好趋势。目前，随着中国经济增速回升、PPI由负增长转为正增长，中国企业杠杆率上升势头得到遏制。按目前的趋势，名义ＧＤＰ增速有望保持在９％以上，明显高于名义利率。此外，债务置换、债转股等一系列改革措施也有助于降低企业杠杆。当然，中国企业债务居高不下的状况是否发生了方向性变化还有待进一步观察。
三、防止地方政府债务失控。
除非金融企业部门杠杆率过高外，地方政府债务过高是海外一些经济学家认为中国正面临明斯基时刻的另一个重要依据。2008年以后，地方政府债务急剧增长。但是，中国地方政府债务目前到底有多高却是众说纷纭。根据财政公布的数字，截至2016年末，中国中央政府债务12.01万亿元，地方政府债务15.32万亿元。如果把地方政府的或有债务考虑进来形势恐怕就要严重不少。有海外经济学家甚至认为2016年底包括或有债务的中国地方政府债务高达46万亿元，占中国GDP的64％。
但即便考虑到最坏的情况，中国的政府资产（包括地方政府资产）也足以覆盖政府债务。目前的地方政府债务问题依然主要是资源浪费和错配——滥建开发区就是一例，而不是明斯基时刻。
自2014年以来中央政府加强了对地方政府债务的治理力度。改革财税体制实现财权和事权匹配、落实全口径预算管理、加强对地方政府融资实行限额管理、加强地方政府财务硬约束、债务置换减轻地方政府付息负担、引入PPP融资模式，所有这些政策举措都在不同程度上缓解了地方政府债务问题。但很难说我们已经找到根本解决地方政府债务问题的办法。最近，地方政府认为反正中央政府会“托底”，“不借白不借”的“道德风险”似乎有所抬头。这种动向值得注意。在严防地方政府债务失控的同时也应看到，中国的省域乃至县域经济都有很大差异性，地方政府在过去40的经济增长中发挥了至关重要的作用。地方政府和企业之间的关系应该调整，但地方政府支持地方企业的积极性应该保护。地方债务问题的处理不能一刀切。
四、压缩影子银行套利空间。
影子银行活动过于活跃是中国金融稳定的另一个重要软肋。根据明斯基理论，市场上投机性信贷和庞氏信贷占总体信贷比率越高，金融体系出现明斯基时刻的概率越大。
2010年以来，中国兴起的影子银行中，有很大一部分是投机性信贷与监管当局之间博弈的结果。截至2017年9月，我国股份制银行和城商行同业负债占总负债比重仍然超过15％，部分银行接近40％，调整压力仍然较大。中国金融监管和改革的任务依然十分严峻。
防范系统性金融风险
一方面，中国金融依然是脆弱的，对任何可能发生系统性金融危机的风险都不能掉以轻心。另一反面，中国必须保持足够高的经济增长速度。如何在防范系统性金融风险的同时维持必要的经济增长速度，是我们当前经济决策所面临的一项重要挑战。如何处理好两者的关系直接决定我们是否能够顺利实现两个“百年目标”。
在上世纪80年代后期，日本银行先是执行了过度宽松的货币政策，而后是过急、过猛地刺破了房地产和股市泡沫，使经济陷入零增长。这是日本第一个“失去的十年”。在经济刚刚恢复增长的90年代后期，日本政府又高估了发生公共财政危机的可能性，不合时宜地推出财政紧缩政策，使经济再次陷入零增长。这是日本第二个“失去的十年”。正是在这20年中，中国实现了对日本的赶超，经济体量（按美元）计由当初不足日本的八分之一变成现在是日本的2倍多。
相反的经验教训是，在IT泡沫崩溃之后，格林斯潘推出货币宽松政策，但在资产泡沫严重的情况下依然不肯及时退出，以致酿成次贷危机。
2017年中国经济出现了恢复增长迹象，但是在金融监管风暴逐步升级，环境治理要求不断强化和中美贸易摩擦加剧的背景下，中国经济的复苏是相当脆弱的。消除系统性金融风险应该是一场持久战。金融风险的消除应该同经济体制改革、经济效率的提高相配合。
例如，企业杠杆率的下降，主要应该通过提高投资效率、企业盈利能力的改善，而不是通过压低增长速度实现。又如，为了在防范金融风险的同时，不伤害仍然脆弱的经济反弹，货币政策还需维持中性。
确实，中国目前面临许多严重金融风险，“守住不发生系统性区域性金融风险的底线”十分重要。但是，稳定经济增长，防止经济增长速度再度下滑也同样重要。不管你喜欢还是不喜欢，中国过去近40年的经济奇迹就建立在高速增长的基础之上的。尽管我们现在应该把经济增长的质量放到十分重要的位置上来，经济增长的某个底线也是应该守住的。我们需要在实践中通过摸索找到防范金融风险和守住经济增长底线之间的度。
最后，值得再次强调：“守住不发生系统性区域性金融风险的底线”最后一环是防止资本外逃。只要不发生大规模资本外逃，中国就可以避免明斯基时刻，就可以为中国调整政策、转换增长动力和深化体制改革争取到必要时间。
（作者为中国社科院学部委员，编辑：王延春）
