文/钟正生 夏天然

2018年2月伊始，美股遭遇暴跌，2月5日更是堪称“黑色星期一”。当日三大股指均下跌4%左右，其中道琼斯工业指数单日跌幅达到4.61%，为2011年中以来单日最大跌幅。连续两周美股累计下跌近9%。而急跌之后又是大幅反弹，中国春节期间道指回升近2000点，几乎回到2月5日开盘水平。

经历这样的大幅波动，美股未来走向更值得仔细研判。综合分析，我们认为目前美股利空因素多过利好因素，但这并不意味着美股即将转熊。未来半年或一年时间中，美股反而可能继续大涨。美股崩盘还需另外两个触发因素：快速上升的通胀和放缓的企业利润率。一旦通胀加速上涨，或企业利润率增速放缓甚至下降，牛熊切换就会很快来临。

一、美股表现整体良好

2017年初至2018年1月底，三大股指平均上涨近30%。即便算上2月初的大跌，这段涨幅也接近26%。美股良好表现有多方面因素支持：第一，企业盈利状况依然乐观。标普500完成业绩申报的284家上市公司中，2017年四季度营业收入超预期程度为1.1%，盈利超预期程度为4.0%。

第二，美国经济基本面健康。无论非农就业、通胀等硬数据，还是PMI和消费者信心指数等软指标，都显示美国经济表现良好。

第三，特朗普税改的推动。美股自去年9月以来的上涨行情中，有很大一部分归因于对特朗普税改的乐观预期。据一致预期，能源、电信、消费、多元金融等降税幅度占据前列的行业，2018年净利润同比增速将高于标普500指数5个-15个百分点。

第四，主要板块均稳定上涨。2017年美股主要驱动力是科技板块，其他板块则表现一般。进入2018年，该趋势发生变化，各板块表现较为一致。随着美联储加息稳步推进，金融板块稳健攀升；劳动力市场繁荣或为消费市场持续注入动力，短期内消费板块表现仍值得期待；高油价在中短期内将支持能源企业的盈利；出色的盈利能力将继续支撑科技板块。

二、这些指标释放出了什么信号？

虽然美股看起来一片大好，但从某些指标来看，美股上涨似乎也没那么牢靠。

1.Robert Shiller PE ——估值过高

极端的高估值是泡沫破裂的必要条件。2018年1月，标普500的Shiller PE（32.47）已经远超历史均值（16.83），极度接近大萧条前夕（32.54），向历史最高点、1999年12月的44.19靠近。

诚然，我们不能断言估值触及某个绝对的值，股市中存在的泡沫就会应声而破。但估值攀高意味着交易正受“动物精神”的过度驱使，市场对于风险溢价的敏感度趋弱，这已经是一个比较危险的信号了。

2.价格加速度——正在提升

历史上股市泡沫的破灭大多伴随着前期股价的疯狂上涨，而通过监测价格加速度指标，我们或许可以对当下美股走势做出基本判断。根据历史经验，在融涨期之前股价会有一段蛰伏期，确定涨势后将以更迅猛的势头不断冲高。反观2015年初至2016年9月标普500的表现，似乎正符合开启一轮融涨行情的特征（图1）。

3.交易策略——放大波动性

多样化的交易策略是帮助投资的利器，但某些策略占据主导地位时，就会强化市场行动的一致性，并放大波动率。今年2月初，美股大跌的重要推手正是一些被广泛使用的交易策略。

美股市场的主流投资策略之一——“趋势跟踪策略”本身就有追涨杀跌的倾向。这就决定了，当趋势形成之时，无论正负面信号对市场的影响都会被成倍放大。2月初美股大跌可能就是某些趋势交易策略的止损线被触及，强制抛售机制导致市场被迫承受额外的下行压力。

另一主流策略，“风险平价策略”通过平衡资产间风险，达到收益对冲的效果。鉴于债市与股市收益的负相关性，债券通常被视为股票的对冲工具。但近年来宽松的货币政策导致流动性过剩，资金的机会成本下降，股市与债市之间的负相关性减弱。

因此，资金在进行对冲交易之时，或将促成股市与债市的联动，也就是“股债双杀”的局面。

4.被动投资占比高——资金集中度高

美股市场中以ETF为代表的被动型投资比例正不断扩大。据瑞士信贷统计，目前被动投资基金持有股票份额接近13.7%，而主动投资基金的份额下降至18%。ETF指数基金愈见活跃之时，也在为更高的波动性推波助澜。ETF指数基金更青睐大市值的个股及表现良好的板块。投资者在挑选ETF基金之时，同样偏爱价格较高、优质的投资标的，从而促成资金集中度的大幅提升。

当少数大市值、表现优良的板块聚集了海量的被动投资资金，而市场交易已经脱离基本面、由非理智情绪主导时，可以想象在市场中涨跌股票数差异将被拉大。这也是我们监测“腾落指数”（上涨家数与下跌家数之差）的意义。它较为准确地捕捉了2000年科网泡沫破灭前，市场资金高度集中的现象。从目前情况来看，该指数一直保持稳定上涨，尚没有下跌态势，这或许意味着，美股的上涨之路还未走完（图2）。

5.来自1987年股灾的启示——宏观因子问题显现

对比当前美股的宏观环境，其实与1987年较为相似。第一，美元持续贬值，美元指数下跌超过一年；第二，美联储已在加息过程中，但利率水平尚处相对低位；第三，上世纪80年代里根总统的减税和放松监管政策，鼓励了企业的杠杆收购、资产重组、股票回购等行为。此轮美股上涨同样在很大程度上是因为企业回购，特朗普也同样在进行减税，后期金融监管也可能放松。

1987年股灾之前，宏观因子出现了一些很明显的问题，最典型的就是美元指数与美债收益率走势的背离。2017年11月后，长端美债收益率不断上行，但美元指数依然走低，这一现象在2018年呈现加速之势（图3）。

除了宏观因子的问题，美股本身的问题也在显现。1987年美股的并购板块上涨最为猛烈，而某一个板块显著跑赢大盘正是股市进入泡沫阶段的必要条件。

对应到现在，2017年美股的典型现象即科技板块一枝独秀，成为拉升大盘的最主要力量，且主要涨幅集中在Facebook、Google等几大巨头上。

当宏观因子与股市上涨开始出现脱节，且股市本身的问题开始凸显，泡沫破灭似乎行将不远。

三、来自政策和经济层面的压力

虽然美股现在的状况良好，但一些压力持续存在，值得投资者密切关注。

1.特朗普执政举步维艰

2016年11月，美股用连续一周的暴涨欢迎特朗普的胜选，足见市场对特朗普期待颇高。但直至2017年底，特朗普才签署了税改法案，之前则没有任何重大政策出台。美元指数对此反应激烈，2017年开启了单边下跌的行情。特朗普政府政策推行缓慢反映出国会对其支持力度非常小，不仅民主党异常团结地抵制特朗普（税改投票全票反对），共和党内部也对特朗普颇有微词（去年中医改投票最后关头，数名共和党人临时倒戈）。

2018年1月，美国政府就因参议院两党意见不合而临时关门数日，如果在今年中期选举上，共和党人丢掉了多数席位，那么可想而知未来特朗普的执政生涯会更加困难重重。至于其推行的放松金融监管、万亿基建投资等利好股市的政策，也就无从谈起。

2.特朗普税改或不及预期

对于特朗普税改的期待推动了去年美股的上涨，但税改真正的效果还有待观察。税改可能带来政府赤字率快速提高、贫富差距加大等问题，从而削弱其对美国经济的提振作用。税改中对企业海外利润汇回的条款也不见得能够奏效多少。美国跨国企业留存海外利润累积高达2.6万亿美元，但海外利润较高的德国、日本、荷兰、爱尔兰等地税率本就显著低于美国。据Capital Economics估计，总共能够回流美国的利润，可能只有2000亿至4000亿美元。

而且，减税带来的企业利润增厚，以及海外利润回流，并不代表资金将被用于扩大投资，回购股票、发放股利和并购或是企业更好的选择。后续资金走向仍待观察，但预计并非表面数据所示那般乐观。

3.美联储紧缩节奏不减

劳动力市场的繁荣、油价的提升以及特朗普税改均会推升通胀，美联储今年紧缩的节奏可能加快。按照我们此前的判断，美联储今年至少会有三次加息。历史上来看，大多数的加息周期都是在美国经济表现较好的时候进行，且在加息前期和中期，股市均给予正面反馈。但当加息进入尾声而又得不到强有力的基本面支撑时，股市就会开启暴跌行情，例如2000年科网泡沫与2008年的次贷危机。

4.美国复苏周期走向尾声

美国近几十年经济周期呈现“慢牛快熊”的态势：在复苏周期的末端，都会呈现出GDP增速稳定但私人投资增速下行的态势。由此我们判断，当前美国很可能处在经济复苏的中后期。

相比之下，欧洲经济表现堪称靓丽，不论是GDP增速还是私人投资增速均显著上行，欧央行最关心的居民消费信贷也稳定回升。“欧猪”国家的资产负债表经过多年的修复后，其经济快速恢复发展，已经成为除了德法以外的重要支撑力量。欧洲股市也自2017年9月走出一轮上涨行情，被普遍视为对经济基本面回暖的积极反馈。

因优异表现受到全球投资者青睐的还有新兴市场。2017年全年，MSCI新兴市场指数上涨34.4%。2017年9月至2018年1月期间，作为新兴市场股指代表的恒生指数、俄罗斯RTS指数分别收获17.7%、16.5%的骄人涨幅。美国作为全球经济复苏领头羊的优势逐渐式微，而欧洲、新兴市场，以及资金借入成本低廉的日本市场或将更多地吸引投资者的目光。

四、小心驶得万年船

综合以上的分析，我们可以看到美股的利好和利空因素交织。利好因素包括：企业盈利表现良好甚至超预期，美国经济基本面稳健，税改对一些行业优惠力度较大，美股各个板块一致上涨，腾落指标尚未出现下跌信号。利空因素包括：高估值、高加速度、资金过于集中、被动投资放大波动性等一系列风险。而且，前述的一些利好因素可能也会逐渐转变为利空，例如特朗普税改效果可能不及预期，再加上美联储加息和特朗普执政困难等政策压力，美股的利空可能逐渐多过利好。

当然，风险累积需要时间，目前我们还可以期待美股继续上涨一段时间。按照曾成功预测了1990年日本的崩盘，以及2000年、2008年的金融危机的GMO联合创始人杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）的判断，美股崩盘还需要另外两个触发因素：快速上升的通胀和增速放缓的利润率。

美国当前的通胀水平较为稳定，虽然CPI同比徘徊在2%左右，但核心PCE物价指数持续上涨。在全球经济继续复苏的大背景下，叠加油价高企的影响，美国通胀可能快速回升。这已经被很多投资机构列为2018年可能的黑天鹅之一。

目前美股平均利润率维持在2014年以来的高位，但似乎上涨乏力。仅从目前形态来看，这轮美股牛市还未结束。但二者的变化加速度可能提前反映出市场动向——一旦通胀加速上涨，或利润率增速放缓甚至下降，牛熊切换就会很快来临。

（作者钟正生为莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，夏天然为莫尼塔研究高级宏观分析师，编辑：苏琦）