（在工业部门中，国有企业占企业债务的比重为42％，而其产出的比重只有25％。控制国有企业债务是控制企业债务的一个重点。图/视觉中国）
Chaipat Poonpatpibul、李文龙、Choi Jinho、刘心一、唐新科/文
目前企业债务集中在以投资主导增长模式的行业，主要包括公用事业、交通业、房地产业、建筑业和国有制造业企业。采掘业、钢铁、房地产业等行业是企业部门相对薄弱的环节，主要体现在利润减少和债务偿还能力下降。
与此同时，与大型银行相比，中小银行对风险更高的企业行业有更多风险敞口。从遏制债务增长的政策措施看，在当前较多依靠投资及企业效率较低的状况下，较高的经济增长可能会推动债务以更高的增速上升。为此，中国需要采取全面有效的结构改革来提高企业效率，实施针对性的协同措施控制脆弱行业尤其是国企的债务上升。同时，加强中小银行等有较多债务敞口及风险的金融机构的稳健性也至关重要。
企业整体债务-GDP比率高并不直接代表债务的风险程度，笼统及单一的指标无法较为精确地分析中国的债务问题及进而提出针对性的政策建议。为此，研究中国债务问题的一个关键是要分析其中的债务构成、行业分布及放贷人的具体风险暴露，以及未来不同情况下的发展路径。
中国企业债务成因
近年来，中国的非金融债务（包括企业债、政府债及家庭债）以较快的速度上升。根据国际清算银行的数据，截至2016年底，中国总体债务-GDP比率为269％，这一比例与多数发达国家的债务水平接近，但高于绝大多数新兴市场国家。虽然中国总体债务水平并不突出，但在其构成中企业债务占比偏高，如截至2016年占比为65％，在主要国家中处于最高水平。从另一方面看，家庭债与政府债占比分别为17％和18％。
基于社会总融资、政府债务、家庭债务、对外负债等数据，我们构建了中国整体债务的宏观框架，并将影子银行及银行贷款等分别划入企业债务及地方政府债务。以此为基础，我们得出中国整体债务的宏观分层构成及企业债务的具体组成。
分析表明，2012年－2016年间，中国债务增长较快，主要推动因素是上升的企业债务及居民债务。在企业债务中，银行贷款占据主要份额，债券的增速较快，影子银行债务也有一定程度增长，海外债务占比很小，外资偿还压力不是主要的债务风险点，主要压力集中在内部债务方面。从2017年的情况看，由于去杠杆的措施效应逐步显现，加之2017年名义GDP增速较快，2017年的企业债务对GDP的比率预计约为156％左右，是2012年以来增速最低的一年。
企业债务快速增长的主要推动力来自结构性因素以及国际金融危机期间与刺激经济有关的周期性因素。
结构性因素包括在股权融资市场不发达的情况及高储蓄的情况下，储蓄资金对股权投资有限，储蓄较多流向债权投资，推高了企业债务水平。同时，快速的城镇化依赖大量债务融资来开展基础设施和房地产建设。除财政资金外，投资主要通过企业借款的方式来融资。
此外，隐性担保也助长了国有企业债务的上升。在周期性因素方面，国际金融危机爆发后，大幅增加对国有企业和工业的信贷是刺激经济的一个重要方式。虽然刺激措施推动了基础设施、房地产和工业投资显著增长，并使得经济保持了较高的增速，但由于大量国有企业的经营效率和竞争力相对较低，对资本的使用效率和利润有所下滑，经济增长对债务的依赖程度不断增加。
企业债务的行业风险分析
通过整理不同行业数据评估行业层面的债务风险状况，如图1所示，企业债务集中在投资主导型增长模式下的行业，包括公用事业、运输、房地产、建筑和制造业。公用事业和运输企业的债务占总债务的26％，这涉及铁路、公路、桥梁、水利、环境工程和发电站等大型基础设施项目。而在工业部门中，国有企业占企业债务的比重为42％，而其产出的比重只有25％。控制国有企业债务是控制企业债务的一个重点。
各个行业在总债务中的份额与它们在GDP中的份额差异很明显。如图2所示，公用事业、运输、房地产和建筑业的债务要大大高于其产出，其中，与基础设施相关的行业的债务-产出比率最高。关于基础设施相关的行业，在衡量其产出时，我们并未包括其对经济的间接贡献，所以对这些行业债务-产出比率的估计可能偏高。
自2007年开始，债务-产出比率恶化最严重的行业是采掘业，其债务-产出比率在2016年上升到2007年的3倍，这是由于矿产价格（尤其是煤炭）价格大幅波动。同时，在债务的增长情况下，采掘业产出并没有明显地增加。而制造业的债务-产出比率从2007年的62％逐渐升至2016年的77％，远低于上述行业。关于服务业，批发零售业的债务-产出比率也高达163％，这是因为包括国际贸易在内的批发贸易需要相当大的贸易融资；而且对零售贸易贷款也随着金融深化进程不断增长。
自2014年以来，各行业的债务增幅有所放缓，某些行业的债务规模已经基本停止上涨，例如制造业、采掘业和批发零售业。但是在某些行业，债务增长仍然超过其产出的增幅，例如公用事业、交通运输、房地产和建筑业。 而“其他服务”行业的发展则缓解了总体债务-产出比率的上升。
我们还通过企业层面的偿债能力和流动性指标来评估企业债务。对于大部分行业来说，虽然债务与其产出比率上升较快，但在投资驱动的增长模式下，资产规模随着负债同时增长，资产负债比率保持平稳。然而由于其产出与利润的增长相对滞后，一些行业企业的利润率和偿债能力下降了。这些行业包括钢铁、采掘业、房地产业以及制造业中的一些国有企业。上市的基础设施企业利润率较好，偿债能力强，但是一些非上市的基础设施企业利润和偿债能力比较低，在一定程度上仍依靠地方政府的隐性担保获得资金，这也值得警惕。
总之，金融机构对薄弱行业的风险敞口总体上处于适度水平。与大型银行相比，截至2016年底，中小银行的贷款更多集中于风险较高行业，例如房地产业、建筑业，以及批发零售贸易。同时，影子银行和债券市场向诸如房地产、建筑和采掘这些较为薄弱的行业提供了大量融资，而中小银行的影子银行业务在过去的几年迅速扩张，规模也比较可观。无论在资产端还是在负债端，中小银行比大型银行都更加激进，在负债端，中小银行更倾向于依赖各种短期融资，因此除了信用风险外，我们应关注中小银行的流动性风险。
控制脆弱行业尤其国企债务上升
如果出现新的大规模信贷刺激或名义GDP增速下降的情况，不排除企业债务-GDP可能会进一步上升。因此，需要采取全面有效的改革以提高效率，实施针对性的协同措施控制脆弱行业尤其是国企的债务上升。同时，加强中小银行等有较多债务敞口及风险的金融机构的稳健性也至关重要。
在企业层面，为改善资本效率和提高盈利能力，应消除隐性担保，严格国有企业约束预算及进一步推动减少过剩产能。债转股方案和发展股票市场将有助于减少企业对债务融资的依赖。对一些使用率和回报过低的基础设施项目融资要更加谨慎。
在金融层面，对影子银行业务加强监管可有效降低企业债务。鉴于一些金融机构对薄弱行业有高度风险敞口，加强这些机构的缓冲能力有助于降低金融体系面临的风险。应继续应用压力测试来识别信贷高度集中于薄弱行业的潜在损失。监管机构应鼓励面临较高风险的中小银行募集更多资本金并改善流动性。如中小银行计划处置资产来减轻对资本和流动性要求的压力，监管机构应考虑予以便利性支持。当局应该进一步发展证券化（例如资产支持证券）来减少薄弱行业对影子银行活动的依赖。允许违约的发生将强化市场纪律，推动债券市场向更加市场化的方向发展，限制那些偿债能力不足的企业的融资活动。
在外债管理方面，虽然目前以外币计价的企业债务只占企业债务总量的一小部分，但其份额在不断增加。从他国历史经验看，由于企业营收与负债之间存在货币错配风险，且外币流动性可能会在市场压力期间迅速枯竭，所以应加强关于外币借款的风险评估和管理。
在财政政策层面，进一步提高地方政府融资平台的透明度有助于减少公用事业、交通和建筑业的高债务-产出比率。成功降低整体企业债务水平有赖于这些行业的债务减少。为实现此目的，地方政府融资平台应有清晰且专门的职责、透明化的管理和独立的账户。这些融资平台应在商业化的基础上运作，因为市场力量将鼓励其运作更加规范、提高其效率和盈利能力。另外，政府在鼓励过剩产能企业降低债务的同时，积极利用财政资源来安置陷于困境的员工并进一步加强社会安全网建设，减少破产重组对社会的冲击。
在数据层面，改善企业和金融行业的财务数据有助于更好监控企业债务风险及准确实施相关风险评估。中国在企业债务数据收集方面已有很大程度的改善，但还需要对数据收集和整理做进一步改进。同时，由于不同监管主体和金融机构披露各企业行业数据的频率和间隔时间不同，为改善数据质量及匹配度，有关监管机构需要加强相互协调。此外，数据的及时披露有助于提高透明度和加强市场信心。
（本文作者Chaipat Poonpatpibul为资深经济学家、李文龙为高级经济学家、Choi Jinho为经济学家、刘心一为经济学家、唐新科为研究员，均来自东盟与中日韩宏观经济研究办公室（AMRO）。 AMRO是由东盟十国和中日韩政府共同成立的区域性国际组织，总部位于新加坡，编辑：王延春）
（本文首刊于2018年3月5日出版的《财经》杂志）
