潘东 滕飞/文

2018年7月20日，中国人民银行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》），中国银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（下称《理财细则》）。这意味着资管行业转型的真正开始，将重构资管行业格局，也将深度影响债券、非标及股票市场。

政策中的关键内容

两个办法的主要关键内容有七点。

一、明确公募资管产品可投非标资产和股票基金

《通知》明确公募资产管理产品可适当投资非标资产，但需完全符合资管新规关于期限匹配、限额管理等方面要求，包括余额在任何时点均不得超过理财产品净资产35％，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％。

现行银行理财业务监管制度规定公募理财产品只能投资货币型和债券型基金，而《理财细则》明确允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金，包括股票基金。

二、明确可发行老产品投资新资产，但有总量及期限限制

过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。

三、扩大摊余成本法的适用范围

过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，可适用摊余成本法计量，但定期开放式产品的投资久期不得长于封闭期的1.5倍；对于银行的现金管理类产品，可参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

四、存量资产政策支持

《通知》除允许金融机构可以发行老产品投资新资产，还规定过渡期结束后，不得再发行或者存续违反规定的理财产品。对于因特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期存量股权类资产，经报监管部门同意，商业银行可采取适当安排，稳妥有序处理。

五、银行理财产品销售：降门槛、要面签、限渠道

将单一投资者销售起点由目前的5万元降至1万元，显著缩小了银行理财产品与公募基金的认购门槛，符合资管新规关于“实行公平的市场准入和监管”的要求。延续现行监管要求，个人首次购买理财产品时，应在银行网点进行风险承受能力评估和面签。银行理财产品除本行渠道外，只能通过其他银行代销，目前非银机构及互联网渠道等不得代销银行理财产品。

六、加强理财投资合作机构管理

要求理财产品所投资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问为持牌金融机构或国务院银行业监督管理机构认可的其他机构。商业银行首次与理财投资机构合作的，应当提前十日将该合作机构相关情况报告银行业监督管理机构。

七、加强理财业务流动性管理

商业银行应当建立健全理财业务流动性风险管理制度。开放式理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5％的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。

资管行业格局生变

一、促进银行理财平稳转型

尽管《通知》和《理财细则》未明确摊余成本法适用于现金管理类产品和定开债基的期限是否适用于过渡期后，但是在过渡期的两年多时间，正是考验各家银行理财能否抓住窗口期大力发展净值型产品的战略机遇期。因此，银行理财应抓住机会大力发展净值型现金管理产品和债券类产品，夯实客户基础，培养投资者习惯，让投资者逐步适应净值化的现金管理类和债券类产品。实际上，两个细则通过扩大摊余成本法的适用范围，避免了银行理财突然从传统的预期收益型转向市值法的净值化产品、让投资者难以接受而出现断崖式的规模下降，为银行理财转型提供了平稳、坚实的政策保障。

随着未来定期开放债券类产品的“蛋糕”逐步做大，某种程度上成为银行理财产品的替代品，但是封闭期至少要半年以上，高于现在银行理财最短的三个月以内，而且收益是和封闭期相关的，封闭期越长、可获得的收益也越高，风险与收益成正比，市场定价更趋合理。

对于现金管理类和债券类产品，银行理财将采用“双轮驱动”模式，一方面按照资管新规的要求发行市值法的净值化产品，实现风险收益完全过手；另一方面考虑到理财投资者的风险偏好较低，银行理财将发行符合细则要求的以摊余成本法计量的产品，实现平稳转型。银行理财业务最终要回归“受人之托、代客理财”的本源，通过风险和收益完全过手，避免风险过度集中在金融机构，促进投资者、融资方和资管机构之间的良性循环，构建良好的资管生态，促进资管行业健康稳健增长，从而推动我国直接融资市场发展。

二、对公募基金整体偏利好 

《理财细则》放开了公募理财产品投资股票基金，将拓展公募股票基金的资金来源渠道，对公募股票业务是显著利好。如果银行理财能够在股票FOF产品中发挥积极的作用，真正遴选出市场上优秀的投资经理，成为衔接客户和投资经理的重要桥梁，一方面做好客户的投资教育、培养客户的投资习惯，另一方面通过遴选优秀投资经理促进市场优化，实现银行理财与股票基金的共赢，也能增加股票市场融资功能，促进股票市场长期稳定发展。

另一方面，银行理财将要抢夺公募基金货币基金的市场份额，同时银行理财发展定开债也将对公募债基构成压力，再加上公募债券基金中相当一部分资金来源于银行资金，这部分资金收缩也将使公募债基增长乏力。因此，银行理财的固收产品的大发展，将对公募基金的固收业务产生一定挑战，但也有利于促进公募基金固收业务的“优胜劣汰”，业绩优秀的固收团队仍能得到市场的青睐将持续增长。因此，整体上《理财细则》对公募基金偏利好。

（资管新政下，银行理财将要抢夺公募基金货币基金的市场份额，同时银行理财发展定开债也将对公募债基构成压力，再加上公募债券基金中相当一部分资金来源于银行资金，这部分资金收缩也将使公募债基增长乏力。图/视觉中国）

三、短期抑制信托规模增长，但信托通道费率提高

此次细则允许公募产品投资非标，实际上门槛要低于信托，而银行资管做非标业务具有传统优势，银行具有丰富的信贷客户以及资金端的优势，这将对信托业务构成一定的挑战。但是信托业务的风险偏好一般更高，而银行理财非标业务仍然会偏好低风险的优质客户，仍然会与银行理财非标形成分层的结构。此外，鉴于通道业务占信托规模达到59％，资管新规对通道业务的严格限制将限制信托规模增长，短期规模将下降。

然而，另一方面，在严监管下银行理财目前投资非标资产主要借助信托通道，基金子公司、券商资管以及委托贷款都不能作为通道，使信托通道成为稀缺资源，信托的通道价值凸显，信托通道费率显著提升，从2017年的10bp-15bp提高到目前的40bp-60bp，增长了4倍，有利于提升信托公司收入。

四、对券商资管及基金子公司通道业务影响较大

《通知》和《理财细则》并未对通道业务有放松，只允许有一层嵌套，即理财产品所投资的资管产品不得再“嵌套投资”其他资管产品，意味着两层以上通道业务都要压缩。而券商资管和基金子公司也有相当一部分规模是通道业务，将在过渡期内逐步压缩，未来比拼的是资管机构的主动管理能力，而非靠通道业务做规模的能力。

五、近期对私募基金影响较大

《理财细则》要求理财产品所投资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问为持牌金融机构或国务院银行业监管机构认可的其他机构。目前对国务院认可的其他机构尚未明确，短期看会限制银行理财与私募证券类基金的合作，但不排除未来监管机构将私募基金纳入认可范围内。

金融市场影响几何

4月27日资管新规出台后，信用债市场和股票市场均产生了较大波动，信用债融资功能显著下降。此次《通知》和《理财细则》的出台将显著缓解市场情绪，有利于新规的平稳过渡，增加金融对实体企业的融资支持。

一、对债券市场影响

资管新规出台后，表外理财余额下降，加上之前新规并没有对“老产品能否投资新资产”予以明确，因此实际上银行理财对信用债的投资增量急剧萎缩。从2013年以来，银行理财对信用债增量的投资占比达到67％，占信用存量投资的55％，近期理财规模收缩，信用债市场流动性大幅下降，融资功能萎缩，特别是对中低评级的发债主体而言。

《通知》和《理财细则》从两方面积极改善信用债市场现状：一是允许老产品投资新资产，且对存量规模压降不再一刀切，而是“由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行”，这将允许银行理财的资金池模式在存量规模之下对信用债到期再投放；二是《理财细则》实际上鼓励银行发展现金管理类和定期开放式债券产品，银行将利用客户渠道优势做大规模。

短期看，现金管理类产品及定开债基估值方式的放松有利于引导资金流入债券市场，同时允许公募投资非标资产也将拓展企业的融资途径，企业的融资状况将有所好转，信用债市场的紧张情绪将得到一定缓解。但是，信用债市场的定价仍然取决于市场的违约情况是否好转以及金融机构风险偏好能否显著提升，当前信用债违约后没有很好的退出处理机制，因而多数投资机构对于违约都是极度风险厌恶的。中长期看，随着净值型产品逐步替代资金池模式，未来企业的信用债定价将更趋合理，信用利差和期限利差将合理分布。

二、对非标资产影响

这几年银行理财通过归集资金投资非标资产，虽然有通道嵌套，但是有效支持了实体企业融资，是间接融资向直接融资转变的先驱者。按照2017年底非标资产占比15％左右测算，非标资产余额约为4.5万亿元。对于存量非标资产有几个处置方案：一是自然到期，由于没有公开的期限数据，估计能有一半左右；二是发行新的净值型产品承接老资产；三是转回表内，央行《通知》明确会给予MPA考核的支持，并且将支持银行发行二级资本债补充资本；四是对于难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。考虑客户的接受程度，净值化非标产品的发行规模预计将小于资金池模式投资的非标资产余额，意味着非标资产整体规模或将下降，但允许公募产品投非标有助于平缓非标规模下降的过程。

三、对股票市场影响

目前理财模式下高净值客户投资的预期收益型理财产品可以配置股票，但商业银行原有个人客户分类体系在央行新规后发生了重大变化，目前来看，高资产净值个人客户转化为合格投资者有一定难度，而只有合格投资者通过私募产品可以投资股票市场，因此客户受众面减小，这部分入市资金在资管新规后将受到一定影响；另一方面《理财细则》允许公募产品投资股票公募基金，将增加股票市场资金来源，上述两方面影响可能相互对冲，对股市的影响偏中性。

从中短期看，银行理财投资权益相关的资产包括股票结构化、资本市场中介、员工持股计划和二级市场投资等，考虑到2020年之后资金池模式不可存续则这部分投资或将退出市场，因此要关注净值型权益产品能否弥补这部分资产退出产生的缺口。

从长期看，《理财细则》允许公募产品投资股票公募基金将有利于扩大股市的资金来源，有利于促进股市稳定健康发展。同时，银行理财需要做好投资者教育和优秀的股票投资经理遴选工作，推动多方共赢，实现市场的良性循环。

（作者供职于中国光大银行资产管理部，编辑：袁满）