如果金融强监管和“宽货币、紧信用”的格局继续延续，叠加总需求继续回落，私营企业被动加杠杆的趋势会更加明显。

何帆 朱鹤 李昕达 | 文

2017年至今，中国全力推进防风险和去杠杆，总体杠杆水平得到有效控制。根据BIS提供的数据，企业部门杠杆率在2016年二季度之后持续下降，2017年全年下降6.1个百分点。2018年初至今，中国总体杠杆率继续保持稳中有降的趋势。

但在工业企业内部，不同所有制企业的杠杆率却出现了显著分化：国有工业企业杠杆率继续下降，但私营工业企业杠杆率却出现较大幅度的上升。这种分化引起了市场的广泛关注。为什么私营企业的杠杆率会提高呢？

(尽管汽车制造与计算机、通信和其它电子设备制造业的营业收入排名前三，但汽车制造、计算机、通信和其它电子设备制造业、医药等行业的利润增速落后于整体利润增速。 图/视觉中国)

一种解释是，国有工业企业去杠杆之后，给私营工业企业带来了更大的经营空间，提振了私营工业企业信心，于是它们开始主动加杠杆。遗憾的是，这种解释是难以成立的。

如果这种解释成立，那么我们应该看到一系列的证据。首先，如果是私营工业企业主动加杠杆，我们应该观察到其利润上升，成本下降，但事实是，私营工业企业的利润增速显著低于国有工业企业。2018年以来，国有工业企业和私营工业企业的主营业务收入增速均保持在10%左右，但国有工业企业营收增速持续高于私营工业企业。从利润率看，受供给侧改革提价和负债压力减小的利好，国有工业企业的利润率自2016年底出现稳步上升，由4%上升至近8%。私营工业企业近两年盈利水平没有明显改善， 2018年以来甚至略有下滑。

不同行业之间的利润亦表现出明显的分化。具体来说，工业企业利润增长主要受上中游行业推动，下游消费行业则增速偏低。

图1按照利润总额同比增速排名，有13个子行业的利润增速高于整体水平，且利润总额占比近45%。其中，石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业和非金属矿物制品业得益于供给侧改革，价格上涨带动了利润增速较高。这三个行业利润总额占总体工业利润总额的比重为14.5%，平均增速超过了100%。相反，尽管下游消费行业在利润总额中的占比较高，但利润增速普遍偏低，平均增速不到4%。

图2按照利润总额占比排名，排名前十的子行业利润总额占总体工业利润总额的比重近60%。尽管汽车制造与计算机、通信和其他电子设备制造业的营业收入排名前三，但汽车制造、计算机、通信和其他电子设备制造业、医药等行业的利润增速落后于整体利润增速。考虑到国有工业企业大多分布在上游，而私营工业企业大多分布在中下游，可知行业利润的分化实质上反映的是不同所有制企业的利润分化，私营工业企业的利润增速落后于国有工业企业。

从成本端看，国有工业企业和私营工业企业的利息支出增速出现分化，国有工业企业利息支出增速显著下降，而私营工业企业利息支出增速继续保持高位。私营工业企业的利息费用增速居高不下挤压了利润空间。国有和私营两类企业在成本端的差异表现也可以从企业亏损情况得到佐证。从企业亏损额看，私营工业企业亏损额占比逐渐上升，而国有工业企业呈下降趋势。细分行业中，电气机械及器材制造业、非金属矿物制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业的亏损企业数量最多，均超过4500家。

其次，如果私营工业企业是主动加杠杆，我们应该看到其融资规模和投资增速都有显著回升，但事实并非如此。

从表象来看， 2018年至今，私营企业的投资增速确实显著回升，由2017年底10%上升至15%以上。行业层面，建筑业、采矿业、租赁和商务服务业、文化体育和娱乐业、房地产业的投资增速回升最多。制造业中，废弃资源综合利用业、专用设备、木材、化纤、皮革、汽车和医药等行业的投资增速回升最多，共12个行业增速变化超过5%。

但如果参考上市公司数据，会发现民营企业固定资产投资增速2017年持续下滑，2018年只是企稳，并未出现显著回升。在比较年度数据的时候，必须考虑到，2018年中国工业企业统计样本出现了显著变化，导致许多与工业相关的指标同比数据和自行计算的数字相差较大。根据统计局提供的信息，许多亏损或破产企业被剔除样本，这种情况下同比数据或许会存在一定程度的失真，即幸存者偏差。

资产规模和资产形态的变化也让我们对固定资产投资数据的表现存疑。一方面，私营企业资产规模的扩张速度在下降，这与当前私营企业固定资产投资增速快速增加在直觉上并不相符。另一方面，固定资产投资应该带动非流动资产增加，而数据显示私营工业企业流动资产的占比在上升，非流动资产占比在下降。此外，从统计口径来看，固定资产投资统计了全行业的私营企业，而并不仅代表工业企业。考虑到2018年以来房地产投资保持高位水平，而房地产行业属于第三产业，我们有理由认为私营企业投资增速上升并不是私营工业企业在主动加杠杆的合理证据。

融资方面，价格和数量层面的信息均不支持私营企业在主动加杠杆的结论。一份来自中国财政科学研究院的报告指出，民企的银行贷款成本比国企高出近2%，债券融资、股权融资的融资成本比国企高约1%，其他融资成本比国企高出0.2%。

财科院调研结果显示，民营企业的其他途径融资从2016年的1.92亿元迅速滑落至2017年的0.69亿元，而银行贷款仅仅增加不到6000万元。在融资总量收缩的情况下，国有企业融资优势仍然明显，主要是长期借款，以银行贷款和债券融资为主；民营企业融资难问题依旧突出，主要是短期借款，以银行贷款和其他融资为主。

结合上述分析可知，私营工业企业的经营状况并未显著改善，利润在持续下降，成本在持续上升，融资条件依然偏紧。这种情况下，很难想象私营工业企业会主动加杠杆。

那应如何理解私营工业企业资产负债率上升的现象呢？首先观察到的基本事实是，2018年以来私营工业企业的流动资产增速较高，其中应收账款同比自2017年底明显上升。如何解释应收账款的增加？有两种可能，一种是良性的快速扩张，应收账款是企业市场需求增加的结果，另一种则是市场需求不振，企业想通过增加应收和应付款项的赊销方式，加速产品周转。

如果是良性扩张，那么应该看到营业收入增加高于应收账款增加，这样更有可能是需求带动的应收账款扩张。企业在通过应收账款带动销售的同时，还会加大固定资产投资等项目投资（非流动资产增加）以扩大生产规模，这才能说明真正看好行业前景。然而，私营工业企业的应收账款增速高于营业收入增速，且非流动资产增速下滑，说明应收账款增加恐怕不是由市场需求带动。行业层面，下游行业的应收账款增速显著高于中上游行业，结合利润数据的表现可知应收账款上升并未对应利润增加。

从逻辑上讲，应收账款的增加对应的是流动负债中应付账款的增加。如果私营工业企业的非流动资产余额几乎没有增加，而流动资产增速大幅上升，那说明负债端的短期负债会出现相应增加，因为很难出现长期负债对应短期资产的情况出现。由于规模以上工业企业的负债细项未披露，我们通过上市公司的数据间接观察流动负债的情况。民营上市公司的数据表明，民营企业流动负债占总负债比例上升，其中应付款项增速明显上升，而长期借款增速下滑。

综上所述，关于私营企业杠杆率上升更合理的解释是：市场需求不振导致私营工业企业利润下降，企业通过赊销的方式加速产品周转，最终导致流动资产（流动负债）中的应收账款（应附账款）增加。在缺乏利润改善的情况下，所有者权益不会实质增加，资产负债同时扩张导致私营企业资产负债率上升。质言之，私营工业企业在被动加杠杆。

私营企业的这种应对实质上是在短期内对冲市场需求的下降，但这种对冲显然不可持续。未来，如果金融强监管和“宽货币、紧信用”的格局继续延续，叠加总需求继续回落，私营企业被动加杠杆的趋势会更加明显。企业通过应收（应付）对冲需求下行和金融信用萎缩的行为不可持续，企业现金流会越来越紧，企业面临的流动性风险会进一步凸显。同时，私营工业企业面临收入端和成本端的双重压力，利润增速降低、短期负债上升、利息支出增加，由此加剧的企业流动性风险和信用风险不可避免会逐步传导至银行部门，银行部门的不良率面临上行压力。

（作者何帆为北京大学汇丰商学院经济学教授、熵一资本首席经济学家，朱鹤为熵一资本全球宏观研究院副院长，李昕达为北京大学汇丰商学院硕士生；本文仅代表作者观点，编辑：苏琦）

（本文首刊于2018年10月1日出版的《财经》杂志）