（作者为摩根士丹利中国金融行业分析师、董事总经理）

社融增速的持续放缓以及部分民企融资难度加大引发市场对金融政策的讨论。各种病因及诊断的讨论不断，但结论主要集中在货币传导机制不畅、有效需求不足、金融国进民退等方向上。虽然以上因素在一定程度上影响了信贷增速及分配，笔者认为社融增速放缓或者说增速更加合理的主要原因之一是近年的金融清理打造了更加透明及规范的金融系统。

在信贷高速扩张后，更合理的信贷增速也在一定程度上反映了在更加透明及规范的金融系统下新增信贷配置以及庞大存量信贷再分配效率的提升。这也使信贷增速和金融系统的风险承受能力相匹配。同时也可以有效控制长线系统性金融风险，而不是一味满足短期内参差不齐的信贷需求为目的。

首先，从宏观层面上看，虽然社融增速不断放缓，但笔者认为高质量的信贷需求已经基本被满足。具体来说：

工业贷款在几年低增长后在2018年已经有明显反弹。这也带动工业投资从前几年的低个位数增长反弹到了近几个月10% 以上的增速。这也侧面印证了很多实体行业的合理融资需求得到了满足。在全球经济走势不确定背景下，笔者不认为过快的工业贷款增速和工业投资反弹是更佳的选择。

在贸易融资方面，经过两年对高风险虚假贸易融资的有效压缩，贴现及未贴现票据总融资增速在近几个月回升至同比10.5%。笔者认为对合理贸易融资的信贷供给并不紧张。这主要体现在：贸易类票据贷款增速与实际贸易增速已经基本持平；票据贴现利率在2018年也有明显回落。虽然略有放缓，但零售信贷在2018年总体保持了高增速。鉴于已经不低的居民杠杆率，我们认为零售信贷加速并不利于长期发展和风险控制。

更加透明及规范的金融系统会导致更加艰难的短期政策决定。近年不透明的影子银行和理财渠道支持了一些低质量的信贷和经济增速，同时也隐藏了风险。随着这些信贷渠道的紧缩，政策制定者正面临选择：容忍通过像政府债券、企业债券和普通贷款等更透明的信贷渠道来支持低质量项目的融资需求，抑或接受一个较低但质量更好的信贷及经济增速。

因此，笔者认为未来的社融增速主要取决于：1）政策制定者对合规基建项目的评判标准；2）决策者对房地产杠杆水平的容忍度；3）对资本市场重新加杠杆的态度。我们认为当增长的风险更加显性化后，政策的选择也会更加理性。

更透明有效的金融系统当然也会提高信贷的选择标准、优化存量信贷资源的配置。但优化的过程也必然会加快优胜劣汰并对高杠杆和低效企业造成冲击。好处是会倒逼改革以及鼓励企业练内功提高流动性管理和公司治理能力。

目前中国的债务存量总额在250万亿元左右，每年估计有几十万亿元的信贷到期并被重新分配。虽然信贷分配效率的提升可能会给一些公司带来短期阵痛（比如今年有较多股权质押的公司），但高质量的信贷需求不需要过快的信贷增长就可以得到满足。

截至10月，我们跟踪的系统总信贷增速（其中包括近30万亿元没有在社会融资总量里的信贷）已经从2016年的同比增长18% 放缓到2018年的年化增长7.5%-8%。但经济增速的放缓幅度远远小于系统总信贷增速的放缓速度。这也从侧面说明信贷和资本配置效率的改善。

在经济转型期，放缓信贷增速也是减小长期风险的理性选择。现在资本金已成为很多银行放贷能力的最大制约。每一元钱不合理的新增信贷都可能造成未来的坏账，并引发5角-7角钱的资本金损失。保守假设银行10倍杠杆率，现在一元钱错误贷款的代价，可能是未来减少5元-7元钱的正常新增贷款换来的。在中国储蓄率可能逐渐降低的背景下，这种负面影响可能会更加明显。

近期很多地区的城商行及农商行新增贷款能力大幅下降也与消化不良有关。当然如果公司只是短期周期问题，银行应该支持其渡过难关。但中国目前除了周期性因素还有很多结构性因素。比如在环保要求提高及劳动力成本不断提高背景下的产业转移，以及影响同样广泛的产业升级和整合。

在宏观层面信贷供给合理但非宽裕的情况下必然会导致微观层面的优胜劣汰。在这种大背景下，让银行判断哪些中小企业会成为行业整合者哪些会被淘汰也并非易事。这就需要中小企业也要努力提高自己的资产负债管理能力，才能在更加激烈的竞争中胜出。在这个复杂的相互选择过程中，政府虽然可以起到引导和辅助作用，但最终决定还是要由市场来做。