宽货币——宽信用，2018年的宏观经济在二者之间的纠结中收官。

2018年最后一个月，新增信贷以超乎市场预期的增长为全年收尾，似乎印证着央行一再释放的宽货币信号终于有了宽信用的配合。

央行2019年1月15日公布的数据显示，2018年12月份人民币贷款增加1.08万亿元，同比增长13.5%，略高于此前机构预测的13.1%。

但12月末，社会融资规模存量却同比增速跌破10%，比上年低3.6个百分点。信贷新增依然没能有力支撑社会融资增速反弹。

事实上，即便是超预期的信贷增量也是来自于腾笼换鸟——以票充贷。

“经济下行，银行风险偏好低，不敢放贷，怕收不回来。信贷规模又有考核，所以票据是最好的手段，而且灵活。到了12月份开展短期的票据贴现，更是一个调节的手段。”

某商业银行一分行票据总经理向《财经》记者直言不讳，这恰恰解释了年底最后一个月新增信贷超出市场预期的背后逻辑。

根据华泰宏观李超团队分析，商业银行在12月份重点开展了期限短的票据贴现业务，当月票据贴现新增达3400亿元。

“以票充贷的现象并不是在年底才发生的，从2018年下半年开始就已经很明显了。”上述票据总经理坦言。之所以可以这样做，是因为票据贴现算作贷款，可以被列入信贷规模。

现实中的社会融资存量增速在过去的一年中逐月下滑，央行官网数据呈现的这一图景，意味着明显转为宽松的货币政策却未能带动宽信用的出现。

2018年以来，人民银行采取了一系列逆周期措施，包括四次降准、增量开展中期借贷便利（MLF）等提供充裕的中长期流动性。

但“货币政策有效性已然降低”。京东数字科技首席经济学家沈建光在《2019中国经济的转机与风险》报告中指出这一问题。他同时指出，2019年依然面临货币政策有效性递减的担忧。

沈建光在接受《财经》记者专访时表示，纵观历史的各个时期，这一时期的货币政策有效性递减是比较严重的，而之所以出现这一现象，核心源于企业的债务率过高。根据招商证券研报数据，政府和非金融企业债务合计有166万亿元。

较高的企业债是银行风险偏好降低的主要原因，亦是银行人士反映有效的信贷需求不足的重要原因。

中国社会科学院学部委员余永定向《财经》记者表示，企业不愿意贷款是预料之中的事儿，说明中国如果要想走出经济持续下滑的状态，必须以财政政策为主导，必须先有较大规模的财政刺激政策，才会吸引大量私人企业加入到投资高潮之中。只有在这种情况下，一般企业才会有比较强的信贷需求。

从宽货币到宽信用，这将是2019年的中国宏观经济继续面临的巨大挑战。然而，在不少金融界人士看来，总量政策无法解决结构问题，答案或许并不全在金融本身。

（2019年1月4日，中国人民银行发布：2019年1月15日和1月25日分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。图/视觉中国）

调控加码：货币宽松几何

2018年12月底召开的中央经济工作会议要求，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

瑞银集团中国首席经济学家汪涛向《财经》记者表示：货币政策基调是稳健的货币政策，但在这个基调下要确保流动性合理充裕，从操作层面来看，是从原来比较紧到提供更多流动性，动态的方向是放松的。稳健的货币政策基调表明，不会放特别多，还是会考虑杠杆率上升过快的风险，这是仍然强调稳健的原因。

具体来看，汪涛认为会进一步降准，今年预计会至少再降准200个点，但是可能有一部分是用来对冲掉到期的MLF。货币政策放到多么宽松，主要要看市场利率的调整，另外一个要看整体信贷增速。

自2018年下半年开始，货币政策已经开始边际放松。今年以来，央行进一步推进逆周期调节。会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本，完善普惠金融定向降准考核口径，宣布降准释放流动性1.5万亿元，1月下旬实施首次定向中期借贷便利（TMLF）操作等。

全面降准之后，能够反映宽货币的DR007（银存间7天质押式回购利率）加权平均利率曾低至2.231%，创2016年7月以来盘中新低，并且曾低于央行7天期逆回购的利率水平。

某券商债券承销部总经理向《财经》记者表示，当前企业债融资出现好转，发债流程简化，审批速度也不次于中票和公司债。银行购买企业债的热情也好多了，利率一直在往下行。

“企业债融资出现好转是去年8月份就显现的，到今年降准效果就更明显了。”上述总经理表示，不过，上述效果还没有传导到低评级债券中，这还需要一定的时间，相比于AA，AA+的传导效果更好一些。

利率方面，汪涛认为，长期利率和短期利率都会面临下行压力，逆回购和中期借贷利率可能也会向下调整，但是下行空间不大。预计基准利率不会下调，因为基准利率已经很低了。而且，央行在推动利率市场化过程中，要逐渐淡化基准利率的作用，更多利用市场利率带动整个信用市场的价格调整。

方正证券首席利率分析师杨为敩向《财经》记者表示，1月份大概有1.6万亿元资金到期，同时要面临春节效应，很多人会取钱过年，然后会有存款上的流失。所以，央行一方面面临比较大的对冲到期压力，另外一方面还有跨期的压力，央行多投放资金应该是并不奇怪的情况。

在杨为敩看来，这种对冲一方面是让资金保持平稳，另外一方面尽量减少春节因素对资金面波动，所以并不意味着货币政策会持续的宽松。“降准只能作为一个对冲性的工具，对冲到期的MLF。”

为此，可以判断整个流动性还不是太宽松的，收益率下降主要是因为长端利率加仓比较多。杨为敩表示，“受强监管影响，现在流动性主要淤积在银行间，银行对非银金融机构系统收缩的影响，从M2、社融都有所体现。”

信贷规模上，去年社会融资规模存量为200.75万亿元，同比增长9.8%。已连续数月增速下滑。而在宽货币、促融资一系列组合政策推动下，社融增速有望企稳回升。汪涛预计，今年整体社融信贷的增长会从去年9.8%增速上升到今年11%以上。

判断的依据是，银行贷款增速比较强劲，去年底13.5%的增速有望持续。社融定义下的总体信贷增速反弹包括两点原因：一个是债券，今年债券市场融资包括地方政府和企业债券会比去年增加，去年因为去杠杆、资管新规等债券市场比较弱，今年债券市场发行规模会大规模增加；第二，去年影子信贷是萎缩的，今年预计会趋于平稳。因为债券融资增加、影子信贷不再大幅萎缩，银行贷款持续增长，这样总体信贷增长会加速。

中国人民银行原行长助理张晓慧曾在一论坛上提醒，过于频繁的宏观政策调整，会使经济增长越来越依赖于货币政策的推动，而无法建立和完善实体经济自身的市场机制。往往在经济过热时，不能及时出清过剩产能;经济过冷时又无法形成自身的内生动力。其结果必然是金融资产和实体债务的日益庞大以及资本收益的日益回落。“央行的宏观调控应当立足于建立长期稳定的货币政策架构，而不应过于关注短期的周期性的经济波动。”

商业银行：谨慎熬过2019

对于银行的人来说，降准等宽松的货币迹象真正传导到信贷业务端还没有那么明显，需要有一个反应过程。在经济下行期，宽货币并不意味着银行信贷的全面放松。

“熬过2019年再说。尽量谨慎，不要把效益看的过重，安全和资产质量放在第一，做一些有把握、不易出风险的业务。熬过这个冬天。”某民营银行管理者说。

上述民营银行成立之初的定位是小型、微型企业，所以，超过5000万元以上的授信额度几乎没有做过，主要对有信用记录的小微型企业做授信。由于这一波经济不景气几乎牵连所有行业，特别是其服务的小微企业多受波及，导致该行不良资产率翻了一倍。

“也因为受这一波经济下行影响，我行在2017年和2018年的业务都出现下滑。负债下降一半，资产下降30%。导致负债不能支撑资产，所以只能通过其他银行授信，解决资金缺口问题。”该人士说，导致的进一步结果是利差空间收窄，利润效益进一步下滑。

这折射了部分银行机构的现状。“在经济下行期，企业受压破产增多，有效信贷需求降低，同时抬升了银行不良资产，进一步降低银行风险偏好，进而信用收紧。”某分析师表示。

而即便是货币趋向宽松，2019年部分地区或行业仍会呈现信用收紧。某天津地区银行业人士向《财经》记者表示，由于渤海钢铁破产以及天津地区近两年一些企业债兑付出现问题，一些金融机构对天津的信用状况产生疑虑，预计在2019年该地区的全年信用额度都会从紧，进一步延续去年的紧信用政策。

即便是对于决策层力挺的小微信贷，银行依然慎之又慎。在上述银行业人士看来，对于小微企业的支持还没有形成体系，一些签订的民营企业协议，实质上都是比较大的知名企业，有的销售额甚至达到了上百亿元的规模。“当然，金融体系也有自己的顾虑，没有建立自己的风控模型。除非有大的风险容忍度，任何一个负责人也都不敢做大批量的投入，因为这样本身对一家机构不负责任。”

在大型企业上，银行亦是如此。某银行副行长向《财经》记者表示，深圳的大型投资控股集团皇庭国际，在去年10月份的10天中市值蒸发66.79亿元。包括资本市场都是很艰难的，银行不得不谨慎、从严。

作为风险控制机构，银行一直都在安全性、流动性、效益性中有所取舍，经济好的时候可以把效益放在第一位，但是在目前的经济环境不太好、企业日子不好过时，银行也将安全放在第一位，首先考虑质量。

“国企的信用债都出现了问题，民营企业评级评不上去，大家真不敢做。”上述银行副行长表示。

兴业固收研报统计，2018年信用债共出现违约事件164起，涉及债券133只，涉及的违约债券余额1220.71亿元，而2017年违约事件51起，涉及债券44只，违约债券余额390.24亿元。

相比于以往的年初，银行普遍反映，今年没有大家疯抢的项目，特别听说信用卡都爆发了大面积的不良。不过，住房按揭贷款依然是银行比较重视的业务，因为该业务有抵押，相比而言安全系数更高，而以前担保类、信用类贷款几乎不做了。

某大行一分行行长也向《财经》记者表示，政策明了，关键要落地，基层行的不良太难受了。另外，每个地方不同，根据地区的经济结构，有一些政府隐形债务、比较好的中小微企业以及当地的优质房地产企业会优先考虑。

“去杠杆、去产能，高耗能、高污染是谨慎进入的。”上述副行长表示，去年到今年都没有明显的转向。

在上述背景下，2018年12月份超万亿的新增信贷超出市场预期。据《财经》记者了解，在信贷增长的背后，以票充贷的现象并非个别银行，另外一家股份制银行同业部总经理向《财经》记者表示，他所在分行12月份票据贴现也是大幅放量，很多普惠金融都是票据贴现完成的。

同时，该总经理透露，有很多票都是套利融资票，对于解决实体企业的实际资金需求作用不大。这种套利模式体现为：结构性存款质押开票然后贴现，由于贴现率低于结构性存款利率，通过利差套利。

对于票据调节信贷，该总经理介绍，主要体现为：“经济不行，银行风险收紧，信贷规模用不满，用票据贴现来填充，信贷规模不够用的时候，就把票据转卖，释放出信贷额度。”

据《财经》记者了解，银行的年度信贷规划一般在春节前后出来，目前各家银行都还在研究中。预测2019年时，不确定性越来越多。“只能走一步看一步了。但总要跟着政策走。”多位银行业人士指出。

“零售业务、小微业务应该深耕细作；授信业务在‘铁公基’上也尽量介入。”一位北方城商行分行长表示。

在国信证券王剑看来，产生信贷融资需求的各大领域，此前基建融资的主要梗阻点是对地方政府违规举债定性不明，导致部分业务难以开展，而目前监管当局正在逐步给予明确，因此规范的PPP等业务有望放行。

兴业研究首席策略分析师乔永远指出，2018年在信贷资产方面，银行的配置策略主要沿着零售和票据的方向展开，这个组合兼顾了收益、资本和流动性三方面的考虑。零售信贷资本节约，短期品种收益高，长期品种收益也不低；票据资本更省，兼具较好的流动性，由其担纲调剂角色也顺理成章。这种配置策略或将延续至2019年。

最大挑战：宽信用瓶颈破局

尽管宏观政策在经历了去年初的去杠杆雷霆震荡后，在下半年向稳杠杆、宽货币转向，但向信用市场传导过程中，依旧效用有限。2018年社会融资规模增量累计为19.26万亿元，比上年少3.14万亿元。

社融增量少增3.14万亿元是什么概念？远洋资本高级研究员盖新哲向《财经》记者表示，这个规模增速是社融记录历史上最差的一年，如果看社融存量增速，也是史上最低的一年。

多位接受《财经》记者采访的专家学者均认为，社融数据体现了，当前依然没有打通宽货币到宽信用的障碍。如何打通宽货币到宽信用的障碍，被多位经济学家、机构人士认为是2019年货币政策最大的挑战。

除了数据，央行公布的去年三季度货币政策报告显示，9月，一般贷款加权平均利率为 6.19%，分别比一、二季度高出18个BP和11个BP。

（图/中新）

“银行投放贷款加权利率也反映信用是不够宽的。”某银行分析师表示。那么，在放松的货币政策下，如何实现宽信用破局呢？

信用扩张新机制上，中国金融四十人论坛高级研究员张斌建议，在机制设计上为新增公益和准公益类基建投资做出合理融资安排，将地方政府平台的公益和准公益类项目的历史债务置换为政府债务。第二，保持宽松货币政策环境的同时，把多层次资本市场发展落到实处，以权益类REITs为代表的权益类金融产品、专业投资机构以及相关金融基础设施的发展要打开前门。第三，改善人口流入城市的住宅用地供给和相关基础设施建设，改善房地产企业融资条件，有效增加住房供给。

“实现宽信用需要解决抵押和担保不足问题，只靠金融是不行的，须得有国家财政资金的进入。”前述银行业人士表示。

进入2019年，业界对积极财政政策更多了几分期许，甚至希望出现积极财政政策为主、货币政策为辅的局面。

余永定表示，没有扩张性的财政，光靠央行放松货币政策，我们的经济是无法实现企稳回升的。他建议，下一步应该加大“积极的财政政策”的积极度，变“稳健的货币政策”为积极的货币政策。在财政、货币的组合中，“宏观调控应该由财政政策扮演主角，货币政策扮演配角”。

2018年7月，国家融资担保基金注册成立，财政部副部长刘伟说，将努力实现每年支持15万家（次）小微企业和新增1400亿元贷款的政策目标。

根据工商信息，国家融资担保基金首期注册资本661亿元。财政部出资300亿元，为该公司第一大股东，其他还有20家银行、保险等机构入股。

公开信息显示，国家融资担保基金主要通过再担保为符合条件的小微企业和“三农”提供便捷高效、低成本的贷款。截至目前，已与建设银行、光大银行等签订了银担总对总合作，已与北京、江苏、浙江等地的14家省属担保再担保机构签署了合作协议。

“要疏通传导机制，解决紧信用的问题，根上还在于基础性的安排，国有企业的软约束，小微企业支持不够等。”某央行人士说，企业得做一些改变，不能持续依附高负债、高杠杆，亦不能盲目扩大生产，盲目进入不熟悉领域。根据招商证券研报数据，政府和非金融企业债务合计有166万亿元。

沈建光认为，因为企业的和地方政府债务率处于历史较高水平，这个时期，货币政策有效性递减已经比较严重的。解决问题的核心在于企业盈利改善，如果企业的核心盈利向下走，银行作为风控机构也不敢贷款给企业。这种情况下，银行间利率会越来越低，而企业面临越来越没钱的状况，大批倒闭，出现恶性循环。

“这种现象会持续到今年年中，随着企业的盈利水平会回暖，下半年流动性陷阱会好转。”沈建光说。

汪涛判断，今年信用增长会反弹。一是因为各项政策推动流动性增加；第二，监管方面，影子信贷资管新规去年都收得比较紧，包括地方政府融资平台，今年不会搞一刀切，执行中会有所缓和，也有利于债券市场流动性好转。今年信用是放宽的。

同时，汪涛也指出，信用政策放宽会帮助信贷增长反弹，但是最后对实体经济有多大作用，还要看企业支出的意愿等。如果实体经济投资意愿低、银行也比较保守，最后稳增长还得靠财政发力，对稳增长才有明显的作用。

余永定表示，企业不愿意贷款是预料之中的事儿，说明中国如果要想走出经济持续下滑的那种状态，必须以财政政策为主导，必须先有较大规模的财政刺激政策，才会吸引大量私人企业加入到投资高潮之中。只有在这种情况下，一般企业才会有比较强的信贷需求。

余永定提出，2019年中国应该显著增加有政府主导、财政出钱的基础设施投资。且对基础设施的定义要更宽泛一些，不仅包括传统上所理解的交通、水利、城市基础设施等，而且应该包括网络基础设施等新兴领域的基础设施。

潜在风险：地产泡沫和银行不良攀升

一些分析认为，社融增速的趋势性拐点需要一二线城市地产政策放松的配合。此前，中央经济工作会议指出，要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。

汪涛提醒，放松政策稳增长是需要的，但要警惕对之前好不容易形成的市场化的规则、监管框架，不要违反或放弃；第二，对房地产放松方面要考虑，不要大幅度刺激房地产。

最新的数据显示，2018年房地产贷款增速平稳回落。截至2018年末，人民币房地产贷款余额38.7万亿元，同比增长20%，增速比上年回落0.9个百分点；全年房地产贷款增加6.45万亿元，占同期各项贷款增量的39.9%，比上年占比水平低1.2个百分点，比2016年低4.9个百分点。

尽管对于宽松货币进入房地产的担心有些许道理，但某经济学家认为，与2008年那一时期相比，当时城市化的需求和居民杠杆都非常低，包括地方政府和企业都存在加杠杆的可能性。现在有可能房地产首先受益，但是今非昔比。一方面源于能够加杠杆的城市数量很少，另一方面，银行自身的风险控制也不会放开。

余永定认为，无论如何，房地产投资在GDP和总投资中的比重应该逐步降下来，“中国房地产投资在总投资和GDP中所占的比重太高，中国把太多的资源花费在房地产投资上”。

据《财经》记者了解，不少银行和信托公司在加码消费金融业务，或将进一步推动向消费金融倾斜。 “2019年或将面临资产荒，但消费金融是一个潜力稳定且风险较低领域。”一位银行人士表示，但是他也指出，居民部门杠杆率已经很高了，要提防次级风险。

一位行业观察人士指出，如果2019年受经济下行影响导致就业率出现问题，那么消费金融可能也会面临较大的坏账风险。

从2018年银行数据来看，不少银行的消费金融靠住房按揭撑起。近期，京沪银行的房贷利率就在下调。上海银行业房贷利率近日已下调至基准利率的9.5折了。

货币政策放松下，另外一个值得担忧的问题是商业银行不良贷款率的上升。

银保监会公布的数据显示，截至2018年三季度末，商业银行不良贷款余额2.03万亿元，较上季末增加751亿元；不良贷款率为1.87%，较上季末上升0.01个百分点，为连续三个季度上升，同时，较2017年末上升了13个基点。

（图/新华）

国家金融与发展实验室副主任曾刚向《财经》记者表示，2018年商业银行不良上升的原因，部分是因为监管强化，要求不良真实暴露，这长期来看对银行是好事。“不良充分暴露，并加快核销，一方面可以降低银行中长期风险，另一方面，也可以置换出信贷额度，更好支持实体经济的同时，提高银行潜在的收益空间”。

“此外，在经济调整过程中，部分企业信用风险上升的压力也客观存在。预计2019年，银行信用风险面临一定的考验。”曾刚说。如果当下的宏观政策，能够推动企业经营状况改善，相关风险应该在可控范围。

同时，曾刚预期，未来一段时间，信用风险差异化会比较明显，不同区域性银行以及不同类型银行的风险会有所不同，这与客户和经营、地域有关。在总体可控的情况下，部分银行的风险压力可能相对较大，依然要保持警惕。

业务之外，亦有分析人士认为，不论刺激还是收缩政策，在执行的过程中难免会出现过头的情况。

赵庆明表示，做调控的不比市场更聪明，刺激和收紧都会过度，美国也是常见的，中国也是这样。在这一轮刺激中，最终一定会刺激过度而出现泡沫，可能不是全局的泡沫，但是一定会有一个两个泡沫，地产最容易出泡沫，此外还有大宗商品、股市等。

人民银行行长易纲指出，稳健货币政策松紧适度的“度”，主要体现为总量要合理，结构要优化，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。“一方面，要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免‘大水漫灌’影响结构性去杠杆。另一方面，要精准把握流动性的投向，发挥结构性货币政策精准滴灌的作用，在总量适度的同时，把功夫下在增强微观市场主体活力上。”