如果说企业日常经营涉及的债务融资决策主要涉及风险，那么，今天的国企改革更多地与不确定性连在一起。因而新一轮以混合所有制改革为主题的国企改革，很大程度上演变为选择与“谁”分担“不确定性”的问题。

美国经济学家奈特很早将不确定性与风险做了区分。从本质上看，债务融资与权益融资金融属性的差异很大程度上体现在风险与不确定性的不同。为了很好地说明这一点，我们首先用发生在明清时期蒙古地区的两个故事来揭示风险与不确定性，进而说明债务融资与权益融资金融属性的区别。

国企混改的不确定性

第一个故事来自明清时期旅蒙商在蒙古地区开展的被称为“放印票账”的资金借贷业务。传说清朝嘉庆咸丰年间权倾一时的“铁帽子王”僧格林沁在离世后依然欠着晋商大盛魁不少于10万两白银的印票账。抛开印票账高利贷属性的一面，单纯从业务经营的角度来看，旅蒙商所放的印票账总体还属于风险可控的范围。其一，抵押担保使得一个接受印票账的牧民在无法偿还债务时将面临着他的帐篷被拆掉，牛羊被赶走的可能；其二，基于过去业务开展的经验，旅蒙商大体能估算出在所放印票账的100户牧民中通常会有几家无法到期偿还，甚至能够根据牧草当年的茂盛程度来对这样的家庭在这一年中将增加还是减少做出推断。

然而，同样是那个放印票账的旅蒙商，如果他有一天应邀参加一位当地蒙古朋友的婚礼，向这位朋友“赠送”了数目可观的彩礼，那么，他什么时候才能收回“这笔投资”却就变成了完全无法事前确定的事。而对于当时盛行一夫多妻制的蒙古牧民而言，当这个旅蒙商刚想着如何通过娶一个小妾收回早期“投资”的彩礼时，很可能对他十分“不幸”的是，那个牧民也许刚刚做出了娶“第三个妻子”的决定。于是，我们看到，与放印票账概率分布可以测度，一定范围内风险可控相比，向娶妻的牧民“馈赠”彩礼的投资显然是无法测度和刻画概率分布的，当然建立风险管理模型对风险加以识别和控制更是无从谈起。

旅蒙商向娶妻蒙古牧民“馈赠”彩礼，或者换一种角度来说，该牧民以接受彩礼的方式来筹措高额聘礼，在这里更多涉及的是美国经济学家奈特所谓的“不确定性”，而不是类似于放印票账的“风险”。与旅蒙商放印票账面对的风险相比，显然更加可怕的是，向娶妻的牧民“馈赠”彩礼的投资所面临的不确定性。因而，不确定性的分担被认为是金融更为实质的属性。

在讨论国企混改应该选择与“谁”分担不确定性之前，首先要了解国企混改未来可能面临的不确定性。其一是来自原材料和市场的不确定性。工业互联网的构建有助于利用互联网解决困扰国企原材料和市场的信息不对称问题，一度被认为是互联网时代继消费互联网之后的“下一个风口”。然而，原材料供给集中在少数几家企业所形成的非完全竞争，甚至垄断的市场结构使得相关企业缺乏加入工业互联网的激励。那么，作为“下一个风口”的工业互联网在哪儿？今天依然并不清晰。其二是来自研发和创新的不确定性。从金融创新到金融诈骗看似只有“一字之差”和“一步之遥”。包括人工智能在内的研发和创新不仅涉及研发投入本身的成本收益核算，而且还面对社会伦理等诸多争议和挑战。而正在持续的中美贸易摩擦无疑为研发和创新带来了新的不确定性。我们突然发现，其实我们的内“芯”是如此的脆弱，以致我们有时不得不发出“偌‘大’的中国，何处安‘芯’”的感慨。其三，其他不确定性。例如国企作为共和国长子，如何平衡提升企业效率和力保“避免大规模失业发生”的底线二者之间的平衡，而住房、医疗和教育这新“三座大山”的一项或几项随时可能成为压垮中产阶级的“最后一根稻草”。

与“谁”分担不确定性？

面对国企混改所面临的上述三个方面的不确定性，通过四个钢铁企业的“金融故事”，来揭示国企混改应该选择与“谁”分担不确定性。

第一个故事来自与“银行”分担不确定性的东北特钢。2016年再度陷入债务危机的东北特钢提出新一轮的债转股计划，遭到债权人的反对。因而后来被媒体解读为“意外私有化”的沈文荣控股东北特钢实属当地政府为化解东北特钢债务危机所推出的“无奈之举”。在一定程度上，东北特钢债务危机是匈牙利经济学家科尔奈50多年前观察到的银行贷款如何由于预算约束软化而将贷款一步步转化为呆坏账的情景再现。因而，我们倾向于把政府干预下的债转股理解为是披着市场化运作外衣的“预算软约束”。我们看到，能不能以债转股的方式使混改的国企实现与“银行”的不确定性分担，很大程度上取决于债转股是否基于价值判断和投资者意愿的真正市场化行为。

第二个故事来自通过以“当地企业合并”方式进行“抱团取暖式”的不确定性分担的天津渤海钢铁公司。2010年天津钢管、天津钢铁集团有限公司、天津天铁冶金集团有限公司、天津冶金集团有限公司等4家国有企业合并组成天津渤海钢铁。在财务并表后的2014年，渤海钢铁一举进入美国《财富》杂志评选的世界500强企业榜单。然而，在时隔不到两年的2015年底，快速扩张后的天津渤海钢铁陷入了严重的债务危机，105家银行金融机构参与的负债高达1920亿元。事实上，“国资背景的煤炭、钢铁、有色等500强巨头，绝大部分是整合而来的”。那么，天津渤海钢铁又是如何化解新一轮债务危机的呢？我们看到，一方面是，把原来“合”起来的企业重新“分”出去。2016年4月经营状况相对尚好的天津钢管从渤海钢铁中剥离出来。另一方面，则是在钢铁主业引入民资背景的德龙钢铁做战投，进行混改，重新回到国企改革“混”的思路上来。我们看到，与当地企业合并所谓“抱团取暖式”的不确定性分担只是使国企真正面临的体制机制转换问题被暂时和表面的“做大”掩盖起来，不是使不确定性减少了，反而是使不确定性增加了。

第三个故事来自与“优秀的同行”分担不确定性的马鞍山钢铁。2019年6月2日马钢股份发布公告，宣告中国宝武对马钢集团实施重组，安徽省国资委将马钢集团51％股权无偿划转至中国宝武。通过这次重组，中国宝武将直接持有马钢集团51％的股权，并通过马钢集团间接控制马钢股份45.54％的股份，成为马钢股份的间接控股股东。虽然通过上述重组，作为中国宝武的控股股东国务院国资委成为马钢股份的实际控制人，但当地政府最终同意将马钢集团51％的股权无偿划转至中国宝武依然是下了很大决心的。这一事件也被一些媒体解读为近年来掀起的地方企业引入央企进行混改，在并购重组后实际控制人由地方国资委变更为国务院国资委的新一轮混改动向的标志性事件。同样值得关注的是，实施重组的马钢股份与控股股东中国宝武同属于钢铁企业，将面临“不允许上市公司与母公司开展同业竞争”等资本市场基本规则的挑战。当然，鉴于中国宝武对马钢的重组刚刚完成，马钢所推出的与“优秀的同行”分担不确定性是否真正有助于实现预期的国企体制机制转化还有待于后续围绕基本公司治理制度改善的具体举措的进一步观察。

最后一个故事来自选择与“优秀的战投”分担风险的重庆钢铁。2017年底，完成重组后的重钢实际控制人变更为由中国宝武、中美绿色基金、招商局集团和美国WL罗斯公司等四家公司平均持股的四源合。按照重钢董事长周竹平先生的说法，作为实际控制人的四源合“没有派去技术人员，也没有做除了维修以外的设施方面的投入，没有更换过工人、中层” ，甚至连原来的外部董事也保留了，而是仅仅派了“5名既不炼钢也不炼铁”的高管。在破产的路上走了十年的重钢，一年就实现“止血”，起死回生。

重钢重组的案例再次表明，国企混改需要解决的关键问题也许并非资源、甚至市场，而是如何形成转换经营机制的动力。重组后的重钢，不仅面临原来股东，还有债转股后的新股东，以及作为实际控制人四源合的巨大投资回报压力。尽快实现盈利成为落后经营机制转化的基本，甚至唯一动力，多目标冲突等长期困扰传统国企的问题迎刃而解。

只有“混”，才能“改”

概括而言，重组后的重钢在实际控制人四源合的推动下，在公司治理构架上进行了以下两方面的调整。其一，基于市场化原则建立激励充分的经理人与员工激励机制。2018年重组后重钢CEO的年薪为553.91万元，是2017年度重组前总经理的年薪54.89万元的10倍。《重庆钢铁高管薪酬激励方案》和《2018年至2020年员工持股计划》等多少国企试图推进但往往无疾而终的激励方案在重钢重组后“轻松”地推出了。其二，回归到CEO作为经营管理决策中心，实现CEO和董事会之间的合理分工。

我们知道，国企面临的主要问题之一是控股股东、董事会与经理人之间的边界模糊，所有权与经营权无法有效分离。重组后的重钢董事会明确授权CEO拥有机构设置、技术改造等事项的权力，甚至允许先操作后到董事会报批。而董事会则回归到选聘CEO和考核评价CEO这些基本职能。我们看到，在选择与“谁”分担不确定性的问题上，重钢通过引入盈利动机明确的优秀战投，一举形成了转化经营机制的压力，凝聚了克服体制机制障碍的动力，最后汇成各方合作共赢的合力，成为重组后重钢获得新生的关键点和突破口。

总结这四个案例发现，东北特钢通过债转股选择与“银行”分担不确定性，成为市场化运作外衣下的 “预算软约束”，最终“无奈”地走上“私有化”的道路；天津渤海钢铁通过将当地企业合并，选择与“同伙”“抱团取暖”的方式来分担不确定性。然而，在经历了短暂的“做大”辉煌，不得不重新走上“分”和更为根本的引入民资背景战投的“混”的道路；被宝武实施重组的马钢选择的不仅是优秀的同行，而且是来自央企的同行，来分担不确定性。对于这一新近出现的地方国企通过引入同行业央企进行混改，来分担不确定性的实际效果尚有待于进一步观察；而重组的重钢则通过选择与“优秀的战投”分担不确定性，以此作为混改的关键点和突破口，一举形成了转化经营机制的真正压力，凝聚了克服体制机制障碍的现实动力，汇成各方合作共赢的合力，为重钢赢来了新生。

上述四个国企混改选择与“谁”分担不确定性的故事因而清晰地表明，如同只有开放才能促进改革一样，在国企混改实践中，也许只有“混”，才能真正做到“改”；而与其“并”，也许不如“混”。

（编辑：陆玲）