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10月30日，创业板迎来开市“10周岁”生日。经历过蓬勃发展，也有过泡沫破裂的阵痛，十年栉风沐雨，创业板已然从呱呱坠地的婴儿成长为了青春少年。

十年风雨征程，创业板走过了第一个十年。在这十周年之际，创业板即将迎来一场大变革。

从《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》（下称《意见》）的发布，到资本市场“深改12条”的出台，从证监会主席易会满前往深圳调研时提出的“全力推进深圳资本市场改革发展”，再到证监会副主席李超明确“完善发行上市、并购重组、再融资等基础制度，进一步增强对创新创业企业的制度包容性”，创业板注册制改革大幕已全面拉开。

创业板注册制改革大幕已全面拉开。图/视觉中国

“组织架构基本搭建完毕，人员差不多都已到位。”一位接近深交所人士向《财经》记者表示。创业板改革快马加鞭，已箭在弦上。多位业内人士预计，创业板注册制改革意见稿的出台时间不会超过明年全国“两会”。

实际上，创业板已经到了不得不变的阶段。深交所也直言，创业板当前面临着制度包容性不够、龙头企业相对不足、业绩承压分化等问题，亟须通过改革创新予以解决。

眼下，科创板已经平稳运行三个月，创业板改革的推进具有十分重大的意义。业内人士指出，此举释放了监管层改革的决心，对科创板及注册制实施的认可，说明了科创板破冰探路的成功，因此可以将其经验进行推广复制，为下一步推进主板、中小板、创业板改革铺平了道路。

在科创板增量改革之后，创业板存量改革也面临巨大的挑战。尽管可以借鉴科创板注册制各项制度，但作为历经十年发展、总市值达到5.61万亿元的市场，创业板也面临着自己的难题，如何解决存量是关键。作为第二块试验田，创业板注册制改革也将成为今后“存量改革”的范例，对于其他板块的注册制改革产生巨大的借鉴意义。

同样是服务于科技创新，创业板如何与科创板形成差异化竞争更是市场关注的焦点。多位业内人士认为，科创板应更倾向于强调“硬科技”属性，而创业板则应该回归初衷，支持鼓励创业创新型企业，降低上市门槛，增加包容性。

“两个板块形成竞争是好事，但是要良性竞争，有竞争、有互补才是最好的状态。这也有利于形成两个交易所的公平竞争。”前资深保荐代表人王骥跃表示。

“创业板注册制改革的推进，一方面将为市场注入新的上市公司，另一方面市场也担心将分流资金，但需要强调的是，A股长期缺乏优质的上市公司，如果能够以简洁的方式让创新型公司上市，接受市场的检验，很明显利大于弊。”华安基金总经理助理许之彦表示。

注册制扬帆起航，创业板将迎接下一个十年，也将加快中国资本市场全面改革的步伐。

改革箭在弦上

8月18日，中共中央、国务院发布关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见，支持深圳高举新时代改革开放旗帜、建设中国特色社会主义先行示范区。《意见》中提到，提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。

《意见》明确了创业板改革的方向，这也是顶层设计层面首次提出推动创业板注册制改革。

10月20日，证监会副主席李超在第六届世界互联网大会上表示，要推进创业板改革并试点注册制，进一步增强对创新创业企业的制度包容性。

在此之前，创业板并购重组政策重新松绑。

10月18日，经过四个月公开征求意见，证监会正式发布《关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定》，放宽了上市公司资产重组条件，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，并恢复重组上市配套融资。

在业内人士看来，重组办法的修订为推动创业板改革奠定了基础，监管部门也已经多次公开强调要推动创业板注册制改革。

“我们要加快推进创业板注册制改革，先完善创业板发行、上市并购制度。”接近监管层人士向《财经》记者表示。

创业板改革的信号已经十分明显，而各方也在加速推进。据《财经》记者了解，10月初，证监会内部成立了创业板实施注册制改革小组；深交所上市审核中心的组织架构也已基本搭建完毕。

创业板注册制改革箭在弦上，推出速度或也远超预期。多位业内人士预计，最晚明年“两会”前后将正式对外推出。

“最快年底，慢些明年初将会推出。按照正常推理，不会迟于明年‘两会’。如果晚于3月份，就错失了申报年报的大批企业。现在很多企业都在观望。”一位资深投行人士表示。另有投行人士也向记者表示，“预计改革会在明年‘两会’前后出台，明年上半年政策落地。”

尽管可以借鉴科创板注册制各项制度，但作为存量市场，创业板也面临着自己的难题，如何与科创板差异化定位也成为业内关注的焦点。“科创板几乎所有的制度创业板都可以借鉴，但不同的是，科创板是新板，创业板面临存量。创业板改革的难题在于新老划断，是全部适用还是有所区分，这是考验创业板改革设计很重要的地方。”王骥跃向《财经》记者表示，如果新老划分，相当于板中板，创业板本身分层，会产生很多问题。

“在投资者适当性管理方面，是否要放开投资者门槛，涨跌幅是否要有限制。如果有限制，交易层面的吸引力没有科创板大，限制又该怎么解决新老划断问题。如果不限制，普通投资者又比较多，前五日不设涨跌幅风险又比较大。这些是改革面临的主要难处。”王骥跃表示。

苏宁金融研究院特约研究员何南野也认为，创业板改革的难题在于定位与存量监管上。“难点之一在于如何定位，如何与科创板在功能、上市标准、持续监管等方面求同存异，使创业板注册制不是科创板的一个简单增加，而是应在科创板经验上再一次进行增量改革。”

“第二，注册制实施后，如何对创业板新上市企业与存量企业进行差异化的监管，如上市后的持续监管、投资者门槛等，这些都是要解决的现实问题。”何南野向记者表示。

温莎资本投研副总监熊琦也表示，创业板改革最大的难题在于存量问题。“同一个板块，存量与新上市企业，是否可能面临不同的监管规则。有人提出解决方案是，将所有存量创业板公司划分到中小板，让创业板成为一个全新的板块。”熊琦表示。

注册制试点在科创板改革实践中积累了不少经验，市场各方对创业板存量改革充满期待。

“注册制的核心在于市场化，但是即便是现在实行注册制的科创板，还是有明显的审核要求。”东方证券首席经济学家邵宇表示。实际上，多名业内人士认为，创业板改革应该改变双审制的问题。

王骥跃认为，创业板改革可以在审核程序与流程上进一步优化。“目前的注册制还是双审制，交易所通过、证监会却否定，我觉得这种关系需要改进。第二，审核流程上，现在科创板企业有的是反馈四五轮，我觉得没有必要，该否就否。把上市周期控制在三个月，而且不需要补审一期报告，也可以节省很大成本。”王骥跃向记者表示。

相比较科创板，熊琦认为创业板可以在三个方面有所改善。一是上市审核机制的调整。“科创板名义上是注册制，但实际上还是双重审查制，证监会进行二次审核。但实际上，证监会只要给出指导性意见就可以了，真正审查发行的工作交给交易所。这才是真正意义上的注册制。”熊琦表示。

“第二，可以取消盈利限制，包容性更强。企业在初创时候融资需求最强，应该加大对初创型企业的支持。第三，进一步完善交易制度，取消涨跌幅限制，与国际接轨”。熊琦向记者表示。

如何改革与创新，在有限的时间内，是创业板改革必须面对和解决的一个非常现实与紧迫的问题。

借鉴科创板

设立科创板并试点注册制全面开启了中国资本市场的改革。可复制可推广的经验为创业板改革提供了重要依据。一位接近监管层人士向《财经》记者表示，从目前整个制度架构设计看，科创板在五方面尤其值得推广借鉴。

“首先，新股的发行定价打破了23倍市盈率限制，实行市场化定价；第二，形成了以机构投资者为主体参与的询价定价配售机制，督促保荐机构严格把关，提高质量；第三，放宽涨跌幅限制，前五个交易日不设涨跌停限制；试点市场化转融券机制，促进多空平衡；创新退市方式，优化退市指标，简化退市管理，促进优胜劣汰。”上述接近监管人士表示。

在科创板注册制经验基础上，创业板的注册制改革将开启全面注册制改革的步伐。何南野表示，在当前时点，创业板改革意义重大。“创业板注册制改革释放了三大信号。首先，表明了加大制度改革和优化，通过科创板及注册制倒逼和推进主板、中小板、创业板市场的改革依旧是下一阶段资本市场的重要任务，后续一列改革政策的推出具有明确的可预期性。”何南野向记者表示。

第二，这表明科创板及注册制前一阶段的改革经受住市场的考验，也获得政策监管部门的认可，其经验在目前具有完全的可复制性，将大胆在其他市场得到进一步推进。第三，表明利用资本市场服务科创企业的决心不改，资本市场被寄予厚望。通过打造一个更为完善的资本市场，增加对科创企业的包容性，让好的科创企业能够借助资本市场进一步发展壮大。

“创业板的改革，对创业板自身而言，有利于创业板回归初心，再一次肩负服务科创企业的使命。对资本市场而言，将进一步强化对资本市场增量改革，完善资本市场机制体制，加大改革创新，并对主板中小板形成创新引领和经验示范作用，充分增强资本市场服务创新企业的能力。”何南野认为。

何南野进一步表示，创业板改革对于深圳而言，从进一步强化深圳创新高地的地位，让深圳的科技创新和资本市场形成有效循环，对深圳科创企业，尤其粤港澳大湾区的科创企业，是重大利好，有利于这些企业更好地对接资本市场，通过上市融资获得更多的资金来源，加大科技研发和人才投入，进一步增强企业竞争力，在科技实力方面实现质的飞跃。

然而，随着创业板注册制改革的来临，市场关注的焦点是，具有相似属性的创业板该如何与科创板形成差异化竞争？

实际上，两个板块之间的竞争已在悄然进行。“我们本来打算明年申报科创板，但是深交所领导和我们沟通，希望我们可以去创业板。创业板注册制改革会很快落地。”一家拟申报IPO企业人士表示。

“如果改革后的创业板对上市企业行业没有限制，这对科创板将形成很大的冲击。”王骥跃表示，两个板块形成竞争是好事，但是这种竞争要良性竞争。“两个板块之间比较理想的状态需要有竞争，没有竞争关系是不利的，市场需要竞争。有分割、有竞争才是好的状态。竞争是好事，但是要各有特色、各有分工才是比较理想的状态。”王骥跃表示。

那么，两个板块究竟该如何形成差异化竞争？

“创业板要降低门槛，支持真正的创业创新型企业，回归服务中小创新型企业的初衷。科创板可以偏向于支持已经形成了一定规模的企业。比如，以发行股份数量、市值规模、收入为考量指标，在某个标准线上选择科创板，标准线下为创业板，中间状态可以两者都选择。”王骥跃建议道。

邵宇也建议道，创业板必须要放宽门槛限制。“满足5000万元净利润隐形门槛的企业早已不是初创企业，而是已经成功的企业。创业板的定位是促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展。”其表示。

私募排排网基金经理夏风光表示，“创业板重点应落实在‘创业’二字，扶持初创小企业、民营企业、高科技产业企业，吸引、鼓励优秀企业在创业板上市，和主板、科创板形成多层次互补关系。”

“我觉得在行业上可能会实行限制。比如科创板企业可能聚焦在鼓励的六大行业，科创属性较强。而科创属性不强的企业会倾向创业板。”北京一家大型券商投行人士表示。

简而言之，差异化定位应体现在，科创板强调“硬科技”属性，创业板要求的则是创业创新型企业，包容性更强。

此外，何南野认为，创业板与科创板的差异化竞争可以体现在服务地域与包容性方面。

“首先服务地域上的差异化竞争。上交所科创板将主要覆盖长三角区域，深交所创业板将着力覆盖珠三角，尤其是粤港澳大湾区的企业；第二是企业包容性的差异。科创板主要面向六大行业的科创企业，其他不属于科创板所鼓励行业的企业可以申请在创业板上市。”何南野表示。

何南野认为，对于创业板而言，未来要着力服务粤港澳大湾区，更需要加强对上市企业的包容性，放宽所面向的行业类型，通过“宽准入、严监管”加大对潜在上市企业的覆盖，在服务国家经济转型方面发挥更大的作用。

科创板与创业板两个板块的竞争，背后是两个交易所的竞争。

“两个交易所竞争，无论是对发行人还是资本市场都有好处。未来比拼的就是两家交易所的服务。从交易所层面，遴选优秀的企业。从企业角度，将选择适合自己的交易所。市场将由监管导向转变为市场导向，这是巨大的进步。”一家大型券商的投行人士表示。

全国人大对于注册制改革的授权将于2020年2月到期，若该授权不再延期，也就意味着，2019年四季度将成为“创业板注册制改革”的窗口期。

有知情人士透露，深交所相关审核部门的组织架构和团队已搭建完毕，相关负责人已任命完成。

创业板注册制的脚步渐行渐近，而最敏感的，无疑是企业和券商的投行部门，纷纷摩拳擦掌，只等监管层“一声令下”。

对于那些有意竞逐科创板，但行业定位不太相符的企业，创业板注册制的推出，为它们提供了更多的选择渠道。

银泰证券股转业务部总经理张可亮告诉《财经》记者，“我认识一家三板企业，但因为所属行业与科创板的定位不太相符，认为冲刺科创板有点冒险，最近听说创业板也要改，想要抓住这个新机会。”

许多受访业内人士均表示，科创板更强调“硬科技”，创业板虽然也要求是创新型企业，但是其包容性更强。

不少券商也已在暗自准备，蓄势待发。

某中型券商投行人士向《财经》记者透露，最近把手头项目都分析梳理了一遍，挖掘优质企业。也有投行人士对此显得颇为淡定，“其实券商辅导的时候，一般也不会着急让企业定上市板块，因为申报材料都差不多，前期主要梳理问题，该怎么做就怎么做，按部就班，到时候再定上什么板都来得及。”

“这是个大变革时代，投行也在变，打法不一样了。”某大型券商投行人士直言，需要投行对行业深入研究和学习，如果连商业模式都说不清，券商水平不行，券商不仅仅要关注财务问题，业务问题也要深入研究。

创业板注册制改革前夕，IPO发审节奏和过会率的变化，也被市场视为改革推行的风向标。

据Wind统计数据显示，近期IPO审核通过率再次回到高位。8月29日至今，共有20家企业上会，仅1家企业被否。其中12家创业板拟上市企业悉数顺利过会。

“监管层或是在为后面的注册制做准备，加速消化现有审核制下的排队企业，为创业板改革预留空间。”熊琦表示。

十年功与过

2009年10月23日，创业板正式开板；10月30日，首批28家创业板公司，亦被称为“28星宿”集体挂牌，平均市盈率56.7倍,首月平均涨幅高达120%。

这一幕与三个月之前开市的科创板颇为相似。在科创板开市前期，针对开市后市场表现，证监会相关人士曾表示，创业板最具借鉴意义。

十年时间，创业板上市公司已从28家增加至775家。根据深交所数据，截至2019年9月末，创业板共有773家上市公司，占A股上市公司总数的20.84%；总市值为5.68万亿元，占A股总市值的10.23%，已成为资本市场服务实体经济的重要组成部分。

创业板的直接融资功能显著。截至9月末，创业板公司累计通过IPO募资达4040亿元，再融资金额（含重组配套融资）3418亿元，股权融资总额累计达7458亿元，更多的初创企业和中小企业得到了宝贵的直接融资支持。

除融资外，不少创业板上市公司也有效运用并购重组工具，实现产业整合和转型升级。截至2019年9月末，创业板累计完成重大资产重组409单，交易金额3783.36亿元，约七成属于产业整合升级、上下游产业并购。

“创业板这十年推出了不少优质的企业，帮这些企业成长，部分已成为了各自细分产业领域的龙头。”邵宇称。

截至2019年9月末，创业板已有4家公司市值超过千亿元，25家公司市值超过300亿元，19家公司的股价相对于最初发行价上涨超过10倍，康泰生物、爱尔眼科、泰格医药等3家公司涨幅超20倍。

星石投资高级策略师袁广平表示，在创业板正式推出之前，主板市场已经运行了相当长的时间，主要是有一定经营规模和经营业绩的企业，特别是那些大中型的国有企业；而创业板市场主要定位于服务中小型、创业型企业，能够改善我国上市公司的结构，将各种所有制的企业都放在同一竞争起跑线上。

作为多层次资本市场中不可或缺的重要组成部分，创业板自成立以来在支持新经济发展方面取得了显著的成效。

2009年创业板开板之前，深市战略新兴产业公司数量占比不足26%；然而，2019年9月末，深市战略新兴产业公司占比已提高至45%，前三大市值行业分别为医药生物、电子、计算机，与十年前存在明显差异。近十年创业板公司平均研发强度超过5%，2018年有91家公司的研发强度高于10%，研发投入高于A股平均水平。

十年来，创业板公司营收、净利润规模不断扩大。2018年营业总收入超过100亿元的公司达12家，50亿至100亿元之间的公司共计30家，净利润超过5亿元的公司有45家。而回顾十年前，绝大多数创业板公司净利润在1亿元以下，营收超10亿元的更是凤毛棱角。

值得一提的是，创业板还培育了很多只创业板ETF以及相关指数基金。据Choice显示，截至2019年10月21日，易方达创业板ETF规模达到177.46亿元，这也是全市场管理规模最大的创业板ETF，同时，华安创业板50、天弘创业板ETF规模分别为58.56亿元、32.7亿元，位居前列。

“目前创业板有近800家公司，未来应该是中国最具长期核心竞争力的板块之一，特别是在新兴经济领域。”许之彦对《财经》记者表示。

作为中国资本市场改革创新的试验田,创业板在十年的发展历程中，进行了一系列制度尝试和创新，开创了一个又一个A股市场的先河。

比如，在开板之初，就推行了投资者适当性管理制度，这是场内市场领域投资者适当性管理上做出的首次制度安排；2012年，创业板进一步优化退市制度，直接推动了主板市场新一轮退市制度改革，市场化退市指标、快速退市、严控恢复上市标准等规定在主板退市制度改革中被借鉴或采纳。

创业板还首推了“小额快速”定向增发机制，允许“不保荐不承销”，后期证监会推出的“小额快速”并购机制亦是这一理念的延伸；创业板针对新经济企业的特征，首推行业信息披露指引并形成体系，为后续其他板块推行行业信息披露体系提供了借鉴经验。

但创业板亦有不足之处。实际上，自创业板诞生之日起，关于其“三高——高发行价、高市盈率、高募集资金”的讨论一直不绝于耳。

何南野分析，创业板三高问题是多种因素综合导致的结果。但随着创业板注册制改革的推进，创业板三高问题能得到有效的遏制：实施注册制将使上市企业数量大幅增加，新股“一票难求”的局面将大为改善，高发行价、高超募资金的情况将显著减少，否则可能发行失败。

“对于高市盈率公司，如果没有业绩支撑，其股价将势必难以维持下去，类似于香港和纳斯达克市场一样，马太效应越来明显，很多股票将不再被人关注和炒作，由此高市盈率的情况也会得到有效缓解。”何南野称。

创业板在资本市场中的定位，也受到了一些市场人士的质疑。

张可亮表示，创业板初期定位于高新技术产业，但目前从行业属性上看，与主板、中小板的区别已不大。

多位受访的市场人士均表示，十年770余家的体量依然不够，对于广大的中国民营企业来说太少了，难以从根本上解决中小企业融资难、融资贵的问题。

“创业板发展过慢，应该更加包容，之前净利润5000万元的窗口指导红线应该打破，给中小企业更多的融资机会，但是退出机制一定要健全。板块搞活一点，能上能下。”某大型券商投行人士表示。

熊琦也持同样的观点，“过去许多新兴的互联网企业，如阿里巴巴、小米、美团、拼多多等，由于未达到国内上市的盈利门槛，只能远赴海外上市，这也使得国内的投资者错过了不少独角兽企业。”

“创业板2009年开市，2012年就提出了退市制度，但截至目前，真正因不符合挂牌情形退市的股票，只有2017年的欣泰电气。”熊琦认为，应进一步增强退市制度的“刚性”，强化风险出清。

“创业板作为改革的先锋，应该做得更多一些，也就是所谓的制度创新，创新总是要付出代价的，但改革本身要允许犯错、允许试错，允许它有不确定性。”投资金融律师董毅智表示。

但在他看来，这种不确定性是在市场的层面，从法制层面，要保证确定性，即政策的连续性、稳定性，这才是改革的根本原则。

创业板指数十年间经历了大起大落。在创业板开市之初，投资中小公司不是市场主流，而且存在估值定价方面的问题，市场有所调整。在2012年至2015年，创业板指猛涨了近四倍，市场出现了泡沫化迹象，外延式并购等使得创业板涨幅较大。而在股灾、熔断后，又面临商誉减值等一系列问题，创业板经历了较大的困难。

“问题归问题，A股本身也有波动，但创业板的定位和创新企业的价值市场有目共睹。”许之彦对《财经》记者表示，“775家上市公司中，很多已经成为行业细分市场的龙头，随着改革推进，实施以信息披露为核心的注册制，会使得上市公司质量得到提升，未来创业板将是中国最具长期竞争力的板块之一。”

注册制推出，市场存在两种声音，一是新的上市公司会为创业板带来新鲜血液，二是担心新股发行的资金分流效应。

对此，许之彦表示：“A股市场长期缺乏优质的上市公司，如果能以简洁的方式让新的公司上市，接受市场的检验，很明显利大于弊。另外，证监会也在提高上市公司质量上下了很大功夫，坚持市场化为主导，让市场去选择。”

“板块的好坏取决于上市公司的质量，注册制会带来更多的优质公司的供给，人气聚集起来显然更加重要。”景顺长城基金股票投资副总监、基金经理杨锐文对《财经》记者表示。

“相比于2015年，创业板上市公司的质地有了极大提高。”杨锐文表示。

以创业板权重股来看，2015年是乐视网、暴风集团，如今是迈瑞医疗、宁德时代，有着天差地别的改变。

“目前，我们迎来了硬科技投资的黄金时代。”杨锐文指出。他分析称，与2015年不同，目前我们强调硬科技，是实实在在的东西，中国走出中等收入陷阱也必须依靠科技创新，而在2015年，存在大量商业模式的创新，后续的商誉雷等等也均是2015年埋下的隐患。

（《财经》实习生马紫涵对此文亦有贡献）