全球疫情罩顶，打健康牌的全球保健品公司GNC（“健安喜”，NYSE：GNC）非但没受益，还将破产重整，也将它的投资方——哈药股份（600664.SH）和控股股东哈药集团拖入泥沼。

6月下旬，GNC在美国特拉华州破产法院提交了重整申请。哈药股份20亿元的投资可能受损。6月30日，在出差途中的哈药股份总经理徐海瑛告诉《财经》记者，“GNC北美的重整只是刚刚开始。”

按美国破产法第11章项下，公司如果经营不善，可以申请重组，旨在消除债务。重组的公司实体仍可以生存，是一种缓兵之计。

哈药从上到下对GNC付出的时间和心血不少，然而投资正像是一场赌局，愿赌服输。2018年明知GNC已经连年亏损，哈药股份仍义无反顾投了2.99亿美元，获得GNC40.1%的股权，最后却又没得到控制权。

哈药股份自身2020年一季度的业绩也不好看，营收、净利润双降，宣告亏损。

作为全国医药行业首家上市公司，哈药股份2000年曾是A股103家药企中业绩最优者，十年后衰落，2019年触底。

一条完整的业绩抛物线，说尽兴衰，这也是中国诸多老牌药企发展的缩影，早感到市场的水凉，于是投入一场轰轰烈烈的混改，哈药一改十多年，到2019年才落定，国资由控股地位退居为参股。

混改的成果，已不能立竿见影地消弭亏损。哈药遭遇的困境，也指向制药行业的一个问题，老牌药企多数是政府出资建立，既肩负保障药品的供应和基药价格的稳定，又要经得起市场搏杀。

如今整个行业都站到了一个十字路口，怎样调整才活得下去？

那些占据中国市场95%以上的仿制药很多缺乏特色，创新药当然是下一个十年的方向，但这些传统的、几乎没做过任何新药的企业，能否顺利转向这条路，并不容易解答。

哈药投资GNC的初衷，也是要蹚出一条路，然而，现在的迹象是抓住的非但不是救命稻草，反而跳进个“大坑”。

保健品执念

哈药收购GNC股权两年后，在台面上谈论的不是GNC在2020年盈利目标该定在多少，而是如何帮GNC在2020年秋天摆脱破产困局，完成重整。

这家拥有85年历史的维生素和膳食补充剂公司，背负了近10亿美元的债务。一季度，GNC在美国和加拿大已经关店1100家，公司将此归咎于新冠疫情的影响。重整后，GNC预计关闭800家至1200家门店，并推进电商业务。

GNC在中国的业务，由哈药股份与GNC在香港合资的一家公司独家经营。两家企业的深度捆绑，使2020年3月底，GNC股价快速下滑时，哈药股份斥资20.49亿元买来的优先股价值下跌，账面价值仅剩8.74亿元，11亿多元就这么打了水漂。

按照哈药股份的解释，这部分损失计入留存收益，不影响公司当期损益，也就是说不影响盈亏数字；不过，这项投资带来的应收股利1.71亿元，有可能损失掉，这部分差额可能会影响公司财报上的盈亏。

不仅前尘往事未了，此番GNC的重整，哈药集团仍有可能不得不再度出钱出力参与其中。

GNC重整有两个方案，独立重整计划和出售计划，同步推进，最终会完成一项。其中，出售计划就和哈药集团有关。

哈药集团与GNC及多数现有有担保的债权人初步达成原则性意向，以7.6亿美元的初步估值参与GNC重整，但最终交易金额未定。徐海瑛告诉《财经》记者，最终哈药集团能否真的参与其中还不确定。

对保健品的彷徨并非哈药的底色，相反，保健品是拿手好戏，曾将哈药推向高光时刻。

2000年，哈药股份一跃成为A股药企营收之冠。时任哈药股份总经理刘存周，青睐广告营销，哈药一度成为“标王”，“新盖中盖”“护彤”“胃必治”等家喻户晓的广告，就诞生于刘掌权时。

员工记忆中，刘存周在任的2000年前后，正是哈药集团的鼎盛时期。在东北最受欢迎的是貂皮，“宁肯天天吃咸菜，也得攒钱买一件”，彼时“哈药就发貂皮给员工”，一位原哈药集团员工告诉《财经》记者，那时能在哈药集团工作的员工，深受艳羡，除了分房子，还有冰箱、彩电等。

当时，哈药股份占主营业务收入和利润均在10%以上的产品，有葡萄糖酸钙、盖中盖等保健品，药品是青霉素粉针、严迪两款抗生素。

觉察到市场竞争加剧，哈药股份在2000年采取的措施是，加大几款产品的营销力度，更使力在保健品上，于是葡萄糖酸锌、朴雪等保健品，当年投放市场即销售收入超亿元，简直立竿见影。

中国医药企业管理协会副会长吴清功对《财经》记者分析，那时人们刚吃饱饭，营养需要改善，老人、儿童需要提高身体素质的产品；整体缺医少药，生活环境又比较差，感染类疾病多，需要大量的抗生素来解决基础的感染问题。

可时过境迁，受政策等影响，2019年中国城市零售药店保健品市场首次出现负增长，米内网数据显示，2019年降幅达3.28%，市场占比下滑至6.55%。与之形成鲜明对比的是，药品（化学药+中成药）的市场占比回升至接近80%。

保健品在2019年仅为哈药股份创收1.62亿元，比上年缩水了33%。

然而，哈药没能忘掉昔日高光时刻的滋味，想复刻成功，逃不开惯性。

2018年2月，哈药股份要并购GNC的消息一出，上交所赶紧发来问询函，询问哈药股份为什么要收购这家连年亏损的保健品企业；而且，当时GNC每股价格4.62美元，但哈药股份认购的可转换优先股，转股价格高达5.35美元/股。

哈药股份为入股这家亏损的公司，甚至支付了比二级市场买入还要高的溢价，这令上交所不解，要求其解释定价的依据，是否合理和公允。

哈药股份的答复是，综合考虑了GNC历史业绩、二级市场价格表现，以及未来业绩改善预期对股价影响，经过多轮协商才最终确定。

“是‘弯道超车’。”一位哈药集团内部人士曾与《财经》记者谈这起并购时说，GNC的产品比哈药的要高一个层级，把GNC的产品引进来之后，会丰富哈药保健品的产品线，有利于哈药保健品的升级、换代和转型。而GNC看中的是哈药的营销通路、营销队伍及模式，希望借此发展中国市场。

然而，事实证明这可能不是良配。GNC从2016年至今，仅有一年盈利，其他年份均亏损，那个“幸运一年”恰好是哈药入股的2018年，而此时的哈药也犹如强弩之末。

挥手告别国资控制体系

哈药执着买入GNC股权，离不开中信资本控股有限公司（下称“中信资本”）当时的助推。

这起投资虽然是哈药集团总牵头，实际上交易方案、项目进程、尽调安排、交易条款等的协调、谈判，都是有境外投资经验的中信资本团队操盘的。

哈药与中信资本之间的渊源，至少可以追溯到2005年。老药企要寻出路，中信资本正好在全国寻觅好的投资项目，由此拉开哈药“混改”大幕。这一改，就是十多年。

外界熟知的这个哈药集团，1989年成立时是国有独资，由哈尔滨市国资委管辖。它实际上是一个控股平台类公司，其自身没有实体业务，原有多数下属企业都逐渐并入了哈药股份，后者在1993年上市，是黑龙江省首家上市公司。

当中信资本来时，刘存周对媒体说出这句话,“这一切都是哈尔滨市国资委定的，我们没有话语权；我只能辞职，否则到时还会为此承担风险。”

2005年7月，哈药集团进行了一轮增资扩股，从国有独资企业转变为合资。中信资本入局了,但实际控制人没变，依旧是哈尔滨市国资委。

一位经历过哈药集团2005年混改的前员工告诉《财经》记者，“中信资本的理念和刘存周时代有所不同”，之前各分公司老总的风格是敢闯敢拼敢担风险，中信资本派过来的则多是职业经理人，更注重科学管理。

随后几年，哈药集团人事更迭不断。上述哈药集团前员工说，中信资本入主哈药集团后降低销售成本，最先受到冲击的是销售部门，药企自建团队整合，人员大幅减少。

一位哈药股份知情人告诉《财经》记者，三四年前，中信资本控股董事长、同时任哈药集团董事长的张懿宸跟地方国资委探讨，认为混改多年，哈药在治理结构、战略规划、日常运营等方面，都没脱离国企保守本色。

彼时，哈药股份的业绩已经明显呈现出缩减的趋势，危机感蔓延。上述哈药股份知情人对《财经》说，当时的情况是，“如果还继续沿着老路走的话，张懿宸觉得他也没什么办法让哈药发生脱胎换骨的转变”。

2017年，哈药集团、哈尔滨国资委、中信资本三方，坐下来经过多轮讨论后，形成了一个方案，以中信资本成为哈药集团间接控股股东的方式，来推进混改。

新方案推进很顺利，临近结尾突然被按停。

事由是，2018年上半年发布的《上市公司国有股权监督管理办法》(第36号令)，改变了国有股东间接转让上市公司股权事项的规定。哈药这轮试图增资扩股的混改，卡壳在这个时间节点上，不得不停止。

直到2019年，这家老国企才作别国资控制体系。哈药集团、哈药股份都走向了无实控人的公司治理结构，这得益于关键一步——引入了新的战略投资人。

一个新方案在2019年7月出现，即引入新的战略投资人，分散老股东的股权。新的战略投资人，是重庆哈珀股权投资基金合伙企业(有限合伙)，有厚朴系背景。厚朴投资是2007年组建的私募股权投资基金，近两年颇青睐国企混改的机会，今年4月，还意图参与格力电器（000651.SZ）的混改大戏。

因作风一向低调神秘的厚朴系的加入，最终，2019年哈药集团和哈药股份都成了无实控人的公司，原有的实控人哈尔滨市国资委，从控股地位退居为参股。

哈药集团的5人董事会为厚朴系增加了一席。徐海瑛的看法是，一个多元化的董事会有它的好处，固然有可能在重大议题上，大家认识不一致时，需要更多的讨论、争论、妥协来达成共识；但董事会成员们各自的视角和资源，重大决策能做更加周全的考量，这也是有价值的一面。

徐海瑛分析，哈尔滨市国资直接指挥哈药的情况预计会减少。2019年混改时，“公司也正和地方国资沟通，由于后者依然与中信资本并列哈药集团的第一大股东，所以哪些数据需要上报，地方国资享有哪些股东权利，仍要讨论”。

厚朴系参投哈药一年，跟随哈药经历了2019年净利润下降、疫情期间向武汉捐赠双黄连、GNC重组等一系列事件，目前还未对外显露出更多动作。

按照以往经验来看，混改后的这类公司日常经营仍然很难脱离惯性，与完全市场化组建的公司仍有不同之处。

北京大学法学院教授邓峰的建议是，国资可以只担任企业财务投资者的角色，企业实际控制权则交给其他市场化战投机构。

“如果仅仅是在短期内1+1组合起来，企业混改后依然没有未来。”吴清功的建议是，参与混改的各方组成一个新公司，一定要考虑到企业的中长期发展布局，做新项目、新产品或并购企业。

寻找翻盘机会

面对2019年的成绩单，徐海瑛对《财经》记者直言，“我们不用讳言，过往五年的业绩在连续下降。所以短期的任务就是业绩的止跌回升，这是最急迫的事。”

混改结出的果实，没能立刻救起哈药的业绩。哈药股份在2019年的营业收入涨了9.35%，达到118.25亿元，但净利润较上年缩减83.88%，仅为5581.21万元。

多位投资人向《财经》记者提到，中国整个制药工业将不会再有高收入、高利润的时代，回归到大工业制造业的稀薄利润水平，无可避免。

手握1816个药品批文、77个保健品批文的哈药股份，看上去家底雄厚，但主营产品陈旧。

遭逢这样的时期，哈药面对的难题，也是中国老牌药企共同的。整个中国制药行业都是以仿制药为主，而仿制药盈利空间被环保、原料的上涨分摊了，而保健品又面临升级换代、与竞品拼价格，这些一年一年加重，好像温水煮青蛙。

与此同时，仿制药的游戏规则改变了。国家药监局2016年推进仿制药一致性评价，要求仿制药质量与原研药的药效达到一致，由此约5000家中国仿制药企进入淘汰赛。

新规出来三年后，直到2019年7月，哈药才公布了第一款通过一致性评价的药物蒙脱石散；11月，公布了第二款药盐酸二甲双胍片，但此时这个药品在中国已有9个生产厂家、10个品规通过了一致性评价审批。想大规模进入医院，未来需通过国家药品集中采购，可按照此前的惯例，集采最多一个药品品种选三家生产企业，可见哈药的这个品种后续的销路必得“过关斩将”。

哈药的这种“滞后”，令外界难免担忧。

仿制药是大多数中国药企的命门，即便是以创新药标榜的恒瑞医药的营收也有超过八成来自仿制药。老牌药企的一个出路是，若能提供全国乃至全球高水平的仿制药，做到高质量、低价格，仍有利可图。

吴清功对《财经》记者分析，老牌药企若能依靠生产工艺的提升，争取成为某个药品在全国的前三家制造商——一旦这个构想能实现，随着政策对中国近5000家制药企业市场空间的挤压，药品制造能力不过关、成本太高的企业逐渐退出市场，老牌药企提高市场占有率，也足以养活企业一段时间了。

哈药的乡亲——东北制药，资格更老，属于新中国成立初期中国制药业的“四大家族”之一，也有过濒临破产的时刻，2018年，东北制药混改，引入民营企业方大集团作为战略投资者。2019年，东北制药在原料药和制剂的部分，收入仍在增长。这显示出，若药物生产制造可以做到规模效应，优质优价，也可以铺开国内乃至海外市场。

除了入股GNC，哈药还试图在已有的品种中，找到最具潜力、能够快速上量的药品，称之为现有品种的“再定位”。2020年伊始，哈药旧日的两个高光保健品，新盖中盖牌高钙片、葡萄糖酸钙口服液又上市。

这仿佛是对昔日成功的“路径依赖”。不同的时代需要不同的保健品。物质匮乏、营养短缺的时代早已过去，这也是补钙补锌等传统产品难以匹配当下需求的原因。

吴清功认为，哈药应该提醒自己的是，这些产品在从前短缺，今天却是过剩的。如今想要把营销做好，不是不可能，而是得找到短缺的、消费者需要的产品；反之，如果没有研究好新的需求，想要昨日重现，很难。

被称为“哈药教父”的刘存周，在离开哈药后，曾在2004年现身于当时云南白药控股股东——云南医药集团有限公司的改制重组中，担任后者的董事，似乎找到了符合自己意趣的所在。混改后的云南白药，锚定药品和消费品，被业内认为定位清晰，云南白药牙膏等一系列消费品靠营销、广告拉升了市场，也准确找到了市场需求。

而哈药的市场定位，却逐渐面目模糊。

失败由谁来负责

整个中国制药业正在从仿制向创新过渡，从哈药这类老牌企业既往的体制来看，做创新药有一个很大的问题，就是风险较大，万一失败由谁来负责。

创新药不是国内大企业擅长的领域。徐海瑛在2019年梳理了过往十年哈药的历程，认为事实上就没有上市特别重磅的品种，“有两个1.1类新药在临床试验，但是太少了，宽度不够”。

这也是所有国资药企心照不宣的难题。新药动辄十年、十多亿元的投入很难承受，退一步说，即便是me-too、me-better这类有迹可循的“新药”，对一个以前没怎么做过新药研发的企业，风险也不小。

“毫无疑问，药物创新是必须要布局的，只不过我们也不能一口吃个胖子。”徐海瑛说，任何公司都得先清楚自己的根基是什么，哈药的三分之二是OTC（非处方药），三分之一是处方药，以仿制药为主，“这决定了哈药不可能断崖式把根基丢掉，这没有任何道理”。

吴清功也不建议混改刚完成不久的企业直接上手开发新药，原因在于，这些混改企业缺乏创新团队，对新药开发并不熟悉。

吴清功的提议是，混改药企手握资本，可以用并购创新公司的方式去进入新药领域，对比较靠谱的新药公司进行整合、并购，做新药的商业化。

大企业直接购买创新药的专利进行开发，也行得通，也有案例可借鉴。石药集团曾以5000万元从中国医学科学院手里取得了一类新药恩必普的专利，继续开发，2005年上市后，迎接它的却是“一类新药卖不出一类价格”的尴尬，亏损持续近五年后才盈亏平衡。到2013年，恩必普的销售额达到10亿元，利润4亿多元。

此案例对石药集团向创新药转型的摸索帮助很大。经十多年的调整，石药集团的原料药与制剂药的销售比重由原来的7∶3，变为2∶8。

一位从事药物研发的专业人士告诉《财经》记者，目前很多传统制药企业已经开始筛选新药品种，请专业团队做一些评估以及费用测算，很多外界印象中非常传统的老药企也在主动寻求新药，一些老药企的负责人会直接过来说，“不做新药肯定是不行的”。

逐渐过渡到新药，并不是完全没有经验可循，只不过需要一些时间。20年前哈药股份明星光环尚未消退时，命运交错，另一家国企经股份制改造后更名恒瑞医药，在2000年初登陆资本市场。截至2020年7月2日收盘，恒瑞医药在A股药企里市值最高，至今也是其中投入研发费用最高的。

其实，到2020年，中国药品市场已经分化，即便是从事创新药这一行，也只有进展到头部的企业才有机会享受资本的红利。

哈药股份的新药之旅前景不明，还没有公布更多细节。2019年年报，哈药股份仅称，公司推进仿制药和创新药产品的引进与合作，重点关注那些能短期内改善产品线的项目，没有公布新药情况。

从有实力的研发机构中买入一些新药品种,在医药圈最受青睐。上述药物研发人士观察到，这类创新药研发项目呈现持续增加的趋势。不仅是哈药，一批大型药企已经行动起来，将这类创新药作为开发的重点。

老牌制药企业借助投资并购，的确是一条见效快的路，无论是收购新药项目还是对心仪公司的股权投资。不过，哈药和GNC的经历，称不上是互相成就。所有成功的前提是选对合作对象，在正确的时间做出正确的决定。

徐海瑛的期待是，哈药能在战略方向正确和日常运营的效率之间，找到一个最佳平衡。

而买来的新药项目多数并不能立竿见影，最终能不能成功也还不知道。“大家的共识是，新药项目如果今年做了，可能三年、五年后，能看到一些成果出来；反之，如果永远不做，就永远没有未来。”上述药物研发人士坦言。

新药从业者们熟知的一件事是，2019年6月，曾在百济神州任职过的王海盛出任哈药股份的副总经理，这被视为哈药有意再次变革的信号。百济神州是中国创新药的头部企业。

徐海瑛认为，混改之后，未来三年到五年，哈药的收入贡献仍靠仿制药；五年到十年能创造大块价值的，寄望于创新药。

“中国制药企业的生产体系、工业体系是非常成熟的，大家如果能有做新药的意识，制药工业应该会上一个台阶。”上述药物研发人士说。