中国的人民币利率趋势是判断大类资产走势的关键因素，其中国债无风险利率因其基准作用最受关注。例如，国债利率下滑压低融资成本，刺激债务上涨，支持资产价格和地产价格，但同时抑制金融行业的盈利空间，增加金融体系的脆弱性。发达国家的经验佐证了这些影响：全球发达国家利率过去十多年年利率明显下行（图1）：例如，美国十年期国债利率去年下半年均值1.8％，显著低于2009年的3.3％，欧洲等多国甚至出现了大范围的负利率。扣除通胀因素后实际利率亦大幅走低。在此期间，全球资产价格、债务水平等都明显攀升。

相比发达国家，过去十年间中国国债利率未出现趋势性下滑。图1显示中国十年期国债利率水平过去十年间稳定在3％－4.5％之间。2019年下半年十年期国债利率为3.2％，与2009年的水平相仿，扣除通胀因素后的实际利率水平在过去五年小幅回升。

虽然中国国内无风险利率相对全球坚挺，仍有观点认为由于经济走弱、人口老龄化、全球低利率等因素的影响，人民币利率下行的趋势将不可避免。不过，这些变化在过去十年已是进行时，人民币利率并未出现趋势性下行。将来会否有所不同？特别是随着中国债市与全球融合加快，全球利率环境将如何影响中国国内利率水平？

我们从三方面探讨中国长期国债利率的走势。一是国内经济结构，包括生产率、人口、储蓄偏好等。这些因素决定中期的 “均衡利率”水平。均衡利率无法直接观察，可以通过一段时间内利率的平均值来近似。二是周期性的宏观走势，包括通胀压力、货币和财政政策等，这些因素使利率水平围绕其均衡值波动。第三方面则是国际资金的影响。过往30年的全球金融融合深化，跨国利率同步性增强。随着金融开放加快步伐，国际因素需考虑在内。

笔者的看法是：利率下行并非定局。中国经济基本面包括储蓄和通胀的走势对利率有推升作用；虽然国际资金流入提速，国内增量债券融资需求上升更快，从资金面角度支持国内利率水平。除非央行大幅放松流动性，长期国债利率将继续保持坚挺。

首先，国民储蓄率趋势性下降，支持中期“均衡利率”持稳甚至走高

均衡利率是使一国资金需求等同资金供给的利率水平。取决于影响储蓄率和潜在增长的结构性因素。例如，如果生产率上升推升增长和投资回报，对资金需求的上升则支持利率上行。而如果国民储蓄率上升，提高资金供给，则会压低利率。

一个普遍的观点是由于经济趋缓，投资需求不振，经济的均衡利率会趋向下行。不过，增长和均衡利率并无直接对应。跨国来看，低增长的拉美国家利率水平远高于中国。而中国在21世纪初期的快速增长未引起利率大幅走升，2008年后的经济趋缓也未引起利率趋势行下行。增长和利率并不直接对应的原因是均衡利率不仅取决于增长潜力驱动的资金需求，也取决于受储蓄偏好驱动的资金供给。

储蓄对均衡利率的影响非常大：中国在21世纪初期的快速增长未引起利率大幅走升，主要原因是其不断上升的储蓄率。而2008年后经济形势逆转，增速下滑伴随着投资和储蓄的共同回落。特别是过去五年来，中国储蓄率下滑超过投资率下滑，资金面的回落比投资需求的回落更快，支持均衡利率的水平（图2）。

用一个综合跨国的增长和储蓄率的中期模型估算，目前中国的实际均衡利率（扣除核心通胀）大约在1.5％－2％之间，这一均衡利率水平虽略低于2005年－2012年间的平均值，但并未在过去五年随经济下行。

未来均衡利率的走势，仍取决于储蓄倾向和长期增长这两方面因素。笔者认为，未来储蓄将继续下滑而增长/投资趋稳，意味着均衡利率将继续受到支撑甚至上行：

● 储蓄率的下降趋势较为确定：居民储蓄占收入比重已过拐点趋向下行，政府部门的储蓄率也在收缩（图3）。未来几个因素会延续这一趋势。一是未来随着社保和养老保险的完善，居民预防性储蓄将进一步下降；二是人口老龄化。随着老年人抚养比的上升，医疗保健费用不断提高，居民和政府都需加大医疗支出；三是积极财政政策倾向持续，将继续降低政府净储蓄率。

中国的增长和投资短期仍有压力，中期则趋向乐观：未来1年－3年增长和投资受到产业周期和金融周期的共同影响，预计仍在平台期(详见：建银国际：经济再现曙光，2020年宏观展望)。一方面随着盈利好转，技术革新加快，制造业和科技行业受升级和创新需求驱使，投资和R&D继续上升，产业周期升级加速。而另一方面在政策管控下金融周期维持疲弱：基建和地产等高杠杆类投资继续受到约束，压低总体投资反弹和经济增速。

不过，虽然短期经济弱复苏，经济结构升级的趋势利好生产率的提高，支持中期潜在经济增长。一个看法是未来人口结构将制约经济和投资。我们的观点是：虽然总劳动力供给趋向下行，国内还有大量就业需求，城镇化进程也尚未完成，劳动力人口的下降可通过提升劳动市场参与度来对冲。另外，即使有局部的劳动力短缺和工资上涨，在自动化程度提升的时代企业可通过增加投资来抵消其影响，因此，人口结构的变化不足以成为制约增长和投资动力的主要因素。

将中国和日本的情形做个对比。日本过去30年来受人口结构、债务等一系列冲击，利率持续下行，是国际经验中结构性因素压低利率的典型案例。与日本相似的是，中国境内的储蓄率将随老龄化进程而下降。与日本不同，中国的增长潜力仍受到优化内部市场、城镇化和升级需求等多方面支持。政府控制杠杆、减少无效投资的政策也有助于避免泡沫经济掣肘未来增长。因此，日本的经验可作为警示，而非中国利率未来将下行的依据。

其二、周期性因素：再通胀环境叠加央行谨慎宽松支持利率水平

均衡利率体现结构性因素下的中期利率走势。市场利率则受短周期影响围绕均衡利率波动，短周期因素中通胀压力和货币政策预期是最直接的指标。通胀上升多推升利率水平，央行的货币宽松预期则压低利率。

2018年初以来央行流动性趋于宽松，通过降准为银行体系注入流动性，并在2019年四季度降低央行MLF利率。短期流动性趋向宽松，三个月SHIBOR在2018年初后下降近2个百分点，对长期利率水平有抑制作用。相对短期利率而言，十年期国债利率下滑较小，利率曲线陡峭化。究其原因，2016年开始的供给侧改革推动了产业整合，提升了企业定价权，并提高了环保等成本，成为推动经济再通胀的主要力量。国内通胀预期回暖，与2012年－2015年期间的通缩预期形成鲜明对比（图4），推动期限溢价走高，支持长期利率。

受益于产业整合和再通胀趋势，企业的盈利能力也有所提升，促进了生产资本回报率走高。在需求疲软的影响下，利润率上行趋势在过去两年有所放缓，但平均利润率仍然高于2015年的水平。

未来经济周期走势如何？受益于产业整合和再通胀趋势，企业的盈利能力有所提升。利润率提升但总体经济增长疲弱，显示产业周期仍在复苏早期，但供给侧改革和产业升级的趋势将继续支持通胀预期、资本回报和长期利率。

同时，货币政策预计继续保持宽松，但央行多次强调要“珍惜政策的货币政策空间”。随着贸易战风险下降，经济周期数据有所企稳，央行继续宽松的步伐预计较小。再通胀的价格环境也使其难以大幅压低利率。除非国内改革不及预期，引起资本回报率下降，或是货币政策超预期宽松，否则长期债券收益率继续下行空间有限。

第三、资金流入对国内长期利率有阶段性压力，流动性收紧可以对冲

前述两方面主要是中国的内部因素。在中国加速全球化的大背景下，外部资金流入形成对中国债券的新的需求，去年金融开放新11条落地，中国债市将陆续纳入多个全球指数，叠加美元走弱的外部环境。我们估计未来三年国际资金流入中国债市的资金可能提升到每年1500亿－1600亿美元，比过去三年的平均水平将提升一倍。即使国内储蓄相对GDP下行，如果全球储蓄涌入中国，国内债券利率的相对坚挺能否持续？

宏观面看，外资流入尚不能成为压低国内无风险利率的主要力量。这是因为外资虽然加快流入，国内债券市场也处于迅速扩张期，外资流入仍是一个较小的部分。推动国内债券市场上升的一个重要因素是发展直接融资和积极财政的政策取向，通过增加债券，特别是政府债券发行，降低经济中的流动性和信用风险。过去三年多外资流入只占新增债券发行的4.5％左右。我们估算，未来几年中国债券市场将继续以每年约12％的速度增长，进而超过日本成为全球第二大债券市场，每年新增融资需求约12万亿元人民币，仍远大于外资流入。

不过，仍有两方面因素，使资金的流入可能阶段性压低无风险利率。

一是目前外资投资集中在中央政府债券，过去两年多来，境外对国债的投资已翻了三倍，外资约占新发行的国债的21％，个别季度近40％（图5）。这一比例远大于外资配置其他债券资产的比重。特别是规模更大、增速更快的地方政府债券，尽管信用与国债相似，由于流动性低，外资配置不足0.1％。未来如果外资更大规模地集中购买国债，对国债利率下行压力较大。

二是过去几年政府采取“宽货币，紧信用”的政策组合去杠杆。未来这一组合在外资加速流入的情形下可能面临挑战：流动性的宽松预期叠加短期飙升的外资需求，可能引起长期利率水平的超跌。例如，随着一季度后食品价格降温，市场债券资金配置加快，再加上人民币债券纳入全球指数的资金流入，可能引起国内长期利率的大幅下降。刺激杠杆回升并增加泡沫风险。

政策调整可以降低外资流入对无风险利率的影响。一是提升地方政府债的流动性，扩大外资认可的安全资产的范围，有助于分流对国债的集中投资。二是流动性收紧。我们的量化模型发现国内短期利率每上升10个－20个基准点，就能够大致抵消外资占比增加1个百分点对长期利率所造成的影响。借鉴其他新兴市场2008年后的经验，在流动性政策中引入针对国际环境的“逆周期”调节，在资本持续流入的国际环境下流动性适度收紧，或需成为未来中国政策的选项。

全球利率能否止跌回升？

未来全球利率的走势也很关键。BIS的研究显示，2000年来发达国家长期国债利率同步下行。“全球因素”的影响超过了本国因素，引起各国利率期限溢价收缩，利率曲线扁平化。如果这一情形持续，也会对中国的长期利率水平形成下行压力。

引起发达国家债券期限溢价收缩的原因，包括通胀和宏观波动下降，以及QE后安全资产相对不足等。越来越多的迹象表明，过去20多年全球长期利率下行和期限溢价的持续收缩，主要源于政策和资产配置风格变化，引起全球安全资产的相对短缺：Caballero的分析显示，2002年后美国资本回报率并无趋势下行，且风险资产例如股票收益率基本持平，显示经济基本面（包括生产率、人口趋势）等因素并非利率超低的主要原因。

而安全资产相对匮乏，使国债等高评级资产价格大幅上升，是引起无利率超跌的主要原因。一方面，2008年前新兴市场的高额储蓄和2008年后发达国家的QE式宽松增加了对安全资产的配置需求；另一方面，发达国家尤其是欧洲国家，财政扩张较为谨慎，国债供给落后全球GDP增长；债务危机又缩小了安全资产的范围。加剧了安全资产的供给缺口。

如果安全资产不足是引起过去十多年利率超跌的主要原因，未来5年－10年的情形则有可能改观：一方面中国债市的国际化意味着，全球安全资产的供应在2008年后首次止跌回升。据我们估计，未来五年中国政府债务年均增加量相当于全球GDP的0.6％至1％；虽然在全球投资组合中占比仍小，但边际上将逐步推升全球安全资产的供应；另一方面，发达国家宏观政策组合可能变化。过往两年，发达国家央行已开始逐步缩减其量化宽松操作。由于货币宽松已经没有多少空间，国际公共政策讨论中支持财政扩张的声音开始上升。如果发达国家转向使用财政手段来支持经济，全球安全资产的短缺将下降，对全球利率则有上升压力。

全球利率止跌回升，期限溢价正常化，将减少中国利率下行的外部压力。当然，高杠杆下的全球市场未必能够承受利率回升的压力，市场波动下，全球央行再次启动QE，则是全球利率回升和开放环境下中国利率持续保持坚挺的最大风险。

结论：

未来几年人民币无风险利率走低远非定局：中国国内储蓄率在回落期，收紧剩余资金的供给，而国内再通胀的趋势以及未来转型升级将支持资本回报、投资需求和增长。因此，基本面因素并不支持长期利率趋向下行。

由于中国债券市场增量融资需求大，外资流入亦难以引起无风险利率持续下行。但“输入性宽松”仍可能对国债利率造成阶段性压力。政策应对方法包括提升地方债流动性，在央行流动性政策中引入针对国际资金环境的“逆周期管理因子“等。

我们的估算显示，国内流动性小幅收紧即可对冲资金流入对长期利率的影响。因此，决定长期利率走势关键仍是国内货币政策的取舍。目前流动性水平已在历史低位。未来若资金流入压低长期利率，短期利率有可能收紧以对冲。

未来5年－10年的国际利率环境未必是过往十年的简单重复。中国加快开放，再加上发达国家可能转向财政扩张，将增加全球安全资产供应，推升各国债券的期限溢价和长期利率。全球央行再次加码QE则是开放环境下中国长期利率保持坚挺的最大风险。

（作者为建银国际首席经济学家；编辑：何刚）