回顾2019年，全球经济下行压力加剧，低利率蔓延，中美贸易摩擦持续，宏观变局的不确定性深刻影响着资产配置。

近日，诺亚财富旗下歌斐资产多资产投资配置中心合伙人李富军在接受《巴伦》中国专访时表示，万变不离其宗的方法是根据不同资产之间的相关性，搭配做资产配置分散风险。尤其要避开资金过热的资产，比如目前估值偏高的美股市场。

相比之下，A股市场估值合理，随着金融市场更加开放，流动性增强，A股是比较好的投资标的。“很多人开始选择工具化的配置方法，即ETF指数基金，这是投资者慢慢成熟的一个标志。”他表示。

此外，李富军认为在当下这个存量市场，困境债、并购也存在投资机会。而印度市场和越南市场都将受益于人口结构和国内需求拉动，成为前景乐观的海外投资领域。

《巴伦》中国：在经济环境充满不确定性的当下，资产配置如何做好风险调控？

李富军：风险调控的问题一直会有，只是当前我们面临的是经济增长缓慢背景下的一个存量市场博弈，所以风险调控的问题显得比较突出。但万变不离其宗，首先还是要根据不同资产之间的相关性，搭配做资产配置，无论是区域的、行业的，还是资产类别的，做好充分分散。这样可以保证在极端情况下，不会出现特别大的损失。第二，不管是中美经济博弈还是政治博弈，市场可能会有一些类似于灰犀牛、黑天鹅的事件发生，所以还应该确保在尾部风险出现的时候能够及时防范。

另一个需要保持谨慎的地方是，从2008年国内4万亿到海外QE之后，资金的流动性比较泛滥，很多资金涌向一些比较热的市场，所以要尽量避免投资那些资金特别拥挤的市场。

比如，现在美股市场虽然还有很多资金流入，但目前整体估值与历史相比是偏贵的，而且美国的经济已经呈现出了典型的经济中后期阶段的特点。所以即便是配置美股，也要控制一定的比例。另外，国内一级市场上的一些标的，PE估值已经远远高于二级市场了，但依然有很多资金流入，投资者还是要小心。

《巴伦》中国：2020年国内的金融环境主要面临哪些挑战？

李富军：挑战有很多，国内的金融环境还是会有比较大的变化。首先，过去这30年中国经济在很大程度上是以地产为核心支撑。我们自己粗算了一下（统计口径有区别），已经有大概40%至50%的GDP与地产相关。有没有下一个领域和行业能够替代地产？我们希望是消费，但现在看来时间可能会比较长。所以怎么能够摆脱过去以地产为核心的经济增长模式，逐渐地结构化去杠杆，这中间可能还有很多需要智慧的地方。

第二，过去全球经济是在以比较快的速度增长，是一个增量市场。而增量市场相对来说摩擦和博弈比较小，因为大家都在新增市场里获得一定的资源和份额。但是随着全球经济放缓，现在是一个存量市场博弈，而存量市场博弈很多时候就是“零和博弈”你得我失。所以博弈的频率和次数就会增多，就会出现很多类似于贸易摩擦、地缘政治的问题。这些问题正常来看不会带来特别大影响，包括脱欧和中美贸易摩擦，最后都会慢慢地缓和。

但我们也会担心如果有极端情况发生，会对投资、经济增长造成比较大的影响。

《巴伦》中国：您认为中美贸易摩擦，是否会对2020年的整个中国经济造成影响？

李富军：我个人的想法是中美贸易摩擦是一个长期存在的状况，中美双方都知道贸易摩擦带来的具体后果，所以贸易摩擦会成为双方博弈和谈判的一个方式或筹码。但不太会造成比较恶劣的影响，比如一些局部的军事摩擦。但是它确实会阶段性或间接性地造成大家对经济预期的变化。比如，大家都觉得贸易摩擦要趋紧了，那么资本市场就会立马有所反应。

《巴伦》中国：2020年国内的金融环境又将迎来哪些机遇？

李富军：机遇主要来自三个大的方面。首先，我们希望中国经济在2019年四季度或者2020年一二季度能够实现触底回升的迹象。其次，可以明显看到最近中国金融领域，无论是银行、基金、保险公司的开放程度都在逐渐加大，所以希望2020年有更多的资金流入中国市场。一方面是能给市场带来更多的流动性；另一方面因为海外资金基本上都是机构的钱，定价会更加合理，期限会更长，能够纠正以往国内A股市场散户资金乱估值的现象。

第三是希望2020年国内市场的流动性会得到一定改善。因为现在没有太多的降息和降准，所以其实流动性一直没有太大的放松。2020年配合着货币传导机制的畅通，中小企业可能逐渐可以获得钱了，流动性改善能够带来一波股市的机会。

《巴伦》中国：国内市场您目前比较青睐哪些领域？您2020年又将主要投资哪些领域？

李富军：毕竟现在投资越来越回归本质，就是要选择一些估值比较合理，值得去做长线布局的资产。现在看A股市场股票估值还是更合理一些，我们会去重点布局。因为A股现在平均市盈率可能在12倍到13倍左右，但是国内的房地产租金收入比大概是1%，也就是在北京和上海1000万元的房子大概租金10万元，换言之也就是大概100倍的市盈率。十年期国债的利率为3.3，也就是接近30倍的市盈率，所以比较下来A股市场肯定更有吸引力。

其实港股估值也比较合理，但由于香港目前的局势影响，市场对港股会有一定的担心，所以现在是观望状态。另外，之前是增量市场，大家都关注VC和PE比较容易成功。现在是经济周期结构性去杠杆的下半场，在存量市场我们会关注一些类似于困境债、并购的机会。

《巴伦》中国：对于投资者而言，买入A股的大盘指数ETF，是否是一个比较好的选择？黄金是否依然是适合配置的标的？

李富军：对，其实2019年我们也看到了，很多人开始选择工具化的配置方法，即ETF指数基金。这是投资者慢慢成熟的一个标志，因为投资指数，比选个股更加稳妥。我们认为，股票的收益来源是来自GDP，核心股票也就是沪深300，正常情况下能够比GDP高3个到5个点。比如，GDP未来如果是5个到6个点左右，A股大盘指数ETF的期望收益能接近10，这是一个比较好的投资标的。

另外，我个人认为目前黄金还是可以配置的。其实黄金在过去三年到五年都没怎么涨，一直徘徊在1200至1300之间。

《巴伦》中国：海外市场您比较看好哪些投资领域？

李富军：我们前段时间调研了印度，认为印度市场是非常值得投资的。主要原因有三个，第一是体量，现在印度是全球第五大经济体，GDP大概是2.5万亿美元，这是一个你不能忽视的市场。第二，印度市场的增长，跟中国和其他国家不太一样。

印度是以内需为核心的增长，如果全球经济疲软需求乏力，只要印度的内需是增长的，它就可以跟全球形成一个比较好的相关性风险分散。第三个，也是跟人口和内需相关，印度是一个宝塔型的人口结构，年轻人口比老龄化人口多，所以它的内需增长会比较快，加上基数比较低，所以它的消费增长很快，因此我们会重点关注印度。

另外，越南也是我们重点研究的市场。一方面是人口的优势，越南9000多万的人口中大约有3000万至5000万的青壮年。另一方面，越南还受益于中国一部分加工制造产业链转移的影响。因此，越南会是一个比较好的投资标的。

《巴伦》中国：您认为什么样的市场表现，属于市场底部投资的信号？

李富军：有很多信号可以判断。我们觉得有几个方面是一定要具备的。首先如果是个底部，它的估值一定相对比较便宜。第二，流动性一定是改善的，市场要有“水”。第三，企业基本面盈利有改善的空间。

因为，“水”的多少会决定未来市场上涨的幅度大小。基本面改善情况决定了未来市场上涨的持久度，这两个要素都是应该要具备的。

另外，我们也观察到几个反向指标。比如，公募基金如果散户的资金流入特别快的时候，就不要过多地去参与市场。反而在公募基金交易比较清淡的时候，可能是一个比较好的机会。另外，还可以看机构投资者的仓位，如果机构投资者缓慢加仓的话，其实是一个比较好的正向信号。

《巴伦》中国：您觉得一位基金管理人是否优秀的评价标准是什么？

李富军：海外用得比较多的是5P标准，我们觉得有三个最关键的因素。

第一，你能不能在过去的三五年甚至更长时间，维持一个固定的风格不要发生漂移，不要去追逐市场热点，只是专心去做专业的事情。第二，公司和组织机构的激励机制是以业绩为导向的，基金经理应该以业绩来考核，而不是以规模或行政级别来考核。第三个重要的因素是在行业里要有一个比较稳定的团队，如果基金经理和团队经常换也是不太好的。

《巴伦》中国：谢谢您接受我们的采访。■