在得克萨斯州奥斯汀的办公室里，布莱恩·亚克曼（Brian Yacktman）管理着一只大盘股基金。过去五年里，这只基金的表现好于标准普尔500指数以及97%的同类型基金。2019年前七个月，这只名为YCG Enhanced）的基金上涨了29%，比大市涨幅高出9个百分点。

但是，优良的业绩纪录如今远远不足以让YCG（YCGEX）这样的基金获得广泛关注。其2.57亿美元资产主要来自公司雇员、客户和投资顾问。尽管这只基金可以在富达（Fidelity）和嘉信（Schwab）等低收费券商那里购买，但在摩根士丹利（Morgan Stanley）和美林（Merrill Lynch）等大型全业务券商（wirehouse）的平台上却无法购买。

“进入巨头们的平台从一开始就是一种挑战。”今年40岁的亚克曼说，“巨头机构们希望看到非常庞大的资产基础，它们让我们这样的基金难以进入。”亚克曼的父亲最初创立了亚克曼基金，现在该基金的多数股权由Affiliated Managers Group（AMG）持有。

基金分销平台筑起准入壁垒

如果投资者认为购买一只基金是一件简单的事情——你或者你的顾问进行研究，选择最佳产品，然后将其添加到投资组合中——那是可以理解的。然而，现实可能截然不同。出现在各大平台（无论是在线券商还是历史悠久的专业机构）上的基金，通常都是因为达成了各种各样的“收入分成”交易才得以进入平台。规模较大的基金公司具有优势，但使得小型基金公司越来越无力竞争，进而减小了投资者的选择范围。

基金公司与券商之间的收入分成交易——冷酷一些的说法是“付费入局”——长期以来一直是合法的。利用双重注册而成为注册投资顾问的券商（大多数券商都这么做），必须向投资者披露这些交易中的付款情况。但收入分成交易颇具争议，也是美国证券交易委员会（SEC）最近施行的一系列全面新规所关注的核心问题。这些监管变化表面上听起来不错：证券经纪公司在推荐基金时将必须遵守“最佳利益”标准；经纪公司和客户的披露程序正在修订；各公司必须表明它们已经制定了减少或消除利益冲突的程序。

批评人士认为，信息披露并不能消除利益冲突，而且大型基金公司仍然比小公司有优势。原摩根士丹利（Morgan Stanley）董事总经理、顶尖投资顾问菲尔·沙弗尔（Phil Shaffer）表示：“在我们这个行业，经纪公司告诉公众其架构是开放的，但这只适用于那些愿意付费参与的基金公司。”沙弗尔2017年离开摩根士丹利成为独立顾问之前，管理着逾50亿美元的客户资产。“小型基金公司没有机会。”他说，因为它们无力支付进入平台可能需要的费用，也无法获得终极奖励：进入一个广受欢迎的样本投资组合。

甚至连富达和嘉信这样的共同基金超市，也加大了基金入场难度。证券经纪公司Quasar Distributors副总裁兼法律总顾问安德鲁·斯特纳德（Andrew Strnad）说，那些公司现在希望看到投资顾问或其他中介机构对某只基金有明确需求，才会允许这只基金进入平台。“五年或十年前，你只需联系它们，开张支票，然后排队。”他说，“但如今，它们已经建立起准入壁垒。”

华尔街资产管理巨头们为基金提供的展销空间也一直在减少。过去几年，美林清除了其平台上的约半数基金，将总数降至1800只。该公司的一位高管告诉《巴伦》，公司削减了那些没有吸引力的基金，并要求平台上的所有基金都有分析师进行追踪研究。无论是内部研究还是由晨星（Morningstar）这样的服务机构进行研究。

瑞银从其平台上削减了数百只基金，从2018年的3580只减少到2822只。瑞银全球财富管理美国基金主管格雷格·特林克斯（Greg Trinks）表示，如果小型基金达到尽职调查的标准，它们就可以入选。“一般而言，进入瑞银和我们的竞争对手的平台会更加困难。”他说。

其中一些变化反映了更广泛的行业趋势。在一个由8078只共同基金组成的市场中，经纪公司希望为投资顾问和客户提供精选的、“合理化的”投资产品和重点清单。尽职调查程序已经加强，部分原因是即将实施的监管改革要求券商为客户的“最佳利益”行事。一家资产管理巨头的一位原高管表示，对券商来说，重点关注那些能带来最多资产和收入的产品，从经济角度也是有意义的。“如果我们有一只资产规模100亿美元的基金，和另一只业绩较差、只有3000万美元的基金，那我们为什么还要在那只小型基金上浪费时间呢？”

基金资产也在整合：2018年底，超过一半（51%）的基金和交易所交易基金（ETF）资产由五家公司持有，这一比例高于2005年的35%。根据美国投资公司协会（ICI）的数据，同时期内，最大的十家基金公司的市场份额从46%上升到了61%。像AMG这样的关联基金管理公司一直在收购精品基金管理公司。这个行业也出现了几次大规模并购：Raymond James Financial（RJF）收购Scout Investments；Victory Capital（VCTR）收购USAA资产管理公司；景顺（IVZ）收购OppenheimerFunds。

证券经纪公司将基金分销视为一个日益重要的盈利点，以弥补其他业务的下滑：交易佣金大幅下降，基金管理费呈螺旋式下降。自金融危机以来，华尔街公司也缩减了一些自营交易，导致它们更多地关注费用收入。

另一个使小型基金面临困境的趋势是：投资者不那么热衷于主动管理型投资，尤其是如果费用很高的话（许多小型基金都是如此）。“如果你是一只费用成本更高的基金，你将很难吸引到资金。”晨星公司资管研究主管劳拉·帕夫连科·卢顿（Laura Pavlenko Lutton）说。ICI的数据显示，自2006年以来，主动管理型美国国内股票基金每年都出现资金净流出。2018年，指数基金和ETF占该行业18万亿美元总资产的36%，高于2008年的18%。

“我们面临的最大难题——我父亲没有遇到的——是证明我们相对于指数基金的价值。”亚克曼表示，“很多的舆论导致投资顾问们对主动型基金管理产生怀疑。他们认为我们只是靠运气才跑赢了大市。”

小型基金被排除在外

过去，进入大型机构平台的典型方法是，先在富达或嘉信等券商那里建立资产基础，然后试图进入巨头们的平台。但是这条路不那么容易，因为这些基金超市已经提高了准入门槛。“过去，我们会说，塔尔萨（Tulsa）的一位投资顾问需要买进1000万美元的基金，但现在这样做还不够。”斯特纳德说，“他们希望听到顾问的意见，并且基金需求必须是可以通过可靠方式证实的。”

资产管理公司Saturna Capital负责产品开发的副总裁克雷格·丘尔曼（Craig Churman）说，券商过去常常会根据基金家族的总体资产水平，准许初创基金进入它们的平台。现在，券商希望每只基金都满足最低资产水平，并且看到需求。他说，公司旗下Amana基金家族和Sextant基金家族中的几只基金被大型机构排除了。“如果我们不能在它们的平台上创造足够的资产流，就很难得到它们的关注。”他说。

付费分销通过与券商多种形式的“收入分成”或其他安排进行。根据披露信息，富达无交易费（NTF）平台中的基金需要支付资产的0.35%至0.4%才能进入该平台。对于那些投资者需要支付交易费用的基金，平台收费从0.08%到0.12%不等。一些基金公司还需要根据其在富达的资产规模支付最高0.05%的“基础设施”费用。无交易费基金要向嘉信支付资产的最高0.4%，有交易费基金最高要支付0.1%。

许多基金公司支付更高的费用，因为它们没有其他途径接触核心客户，比如受雇于券商的注册投资顾问。唯一的例外是先锋集团（Vanguard），它坚决拒绝支付分销费用，并于2017年从摩根士丹利的平台中被移除。

考虑到这些障碍，许多小型基金公司甚至懒得尝试进入大型券商平台。精品投资管理公司通常会推出一只基金，作为对高净值个人和机构提供独立管理账户（SMAs）的分支。但在基金公司持续专注于SMA和机构业务的同时，一只基金可能不会得到很多营销支持。而且，把华尔街投资顾问公司和券商的投资组合模型作为目标，这是一种策略上的大转变。“我们有的客户甚至都不去和大型机构沟通。”斯特纳德说，“他们知道他们无力竞争，所以坚持自己的路线。”

多种隐蔽形式付费

大型基金公司在支付分销和营销费用方面具有明显优势。虽然基于资产的费用可能是标准做法，但基金公司会投入大量资源以便在券商平台上得到曝光。费用支付可能以多种隐蔽形式进行：赞助会议、为券商的顾问培训项目付费，或购买“数据分析包”。

券商可以提供接触客户和投资顾问的途径，而基金公司向它们付钱可能是完全合法的安排。但是，精品资产管理公司没有（比如说）30万美元的资金来赞助行业会议，也没有另外20万美元去购买一份顾问或券商们使用的基金数据包。批评人士坚称，这些付费交易创造了一种不公平的竞争环境：大公司付费入场，小公司则被排除在外。

在华尔街，摩根士丹利多年来一直在公开发布基金公司对其财务贡献的大致数据。根据2015年披露的信息，基金公司以每年25万美元的价格得到成为“新兴合作伙伴”的机会；或者以55万美元成为“全球合作伙伴”。基金公司还为共同基金销售状况数据包支付费用：“全球合作伙伴”每份30万美元，“新兴合作伙伴”每份15万美元。那一年，摩根士丹利收取的这些费用一共至少有2860万美元。

摩根士丹利取消了其全球和新兴合作伙伴计划。但2019年披露信息显示，一些基金家族仍支付最多每年60万美元用于会议，12.5万美元用于顾问培训，60万美元用于数据分析方案。

这些钱买到了什么？摩根士丹利表示，60万美元的会议费纯粹是为了报销费用。然而，据摩根士丹利多位原高管称，这些付款是为了进入平台，并与参会顾问以及分支机构顾问建立联系。

“如果你想进入他们的平台，你不仅需要通过他们的尽职调查，还需要开出一张大额支票。”摩根士丹利原投资顾问沙弗尔说。他表示，基金公司通常会为会议支付费用，这样它们就可以发表演讲并直接向顾问们推销产品。

他说，2017年5月，在亚利桑那州斯科特斯戴尔（Scottsdale）的腓尼基度假村举行了一次这样的会议。上午的环节包括一位大型资产管理公司首席经济学家的演讲。投资顾问和他们的家眷可以选择下午的休闲活动，如钓鱼，漂流，或飞碟射击。他说，超过40家公司赞助了这次会议，投资经理或销售人员坐在几乎每一张桌子旁，与摩根士丹利的顾问共进晚餐。当晚主打娱乐节目是“海滩男孩”（编者注：Beach Boys，美国一支老牌迷幻摇滚乐队）。

这些旅行自称为培训或策略研讨会，但它们也是社交活动——通常在豪华度假村举行，所有费用全包，包括食物、饮料和娱乐（他说，有一年是Hall and Oates乐队演出）。“过去，这些开支由券商承担。但当基金公司开始露面时，很明显是它们在支付账单。”

根据另一位摩根士丹利原高管的说法，基金公司需要支付最少25万美元才能进入其平台，并且至少需要向摩根士丹利的客户融资1.56亿美元才能收支相抵。要想获得赞助活动的机会，它们需要另外支付35万美元至60万美元。全国性活动还额外收费10万美元，地区性活动额外收费5万美元。“除非基金公司愿意付钱，”他说，“否则他们无法完全接触到投资顾问。”摩根士丹利否认进入其平台和接触顾问需要基金公司付费。

基金公司最终的目标是使基金加入一个“样本投资组合”。比如，供大量客户使用的积极成长型投资组合或资产配置策略。负责样本投资组合的经理将由摩根士丹利选择。这位高管表示，如果没有投资顾问和高级管理层的帮助，基金就很难进入这样的投资组合。这位高管称，在赞助的会议上，出资最多的基金公司将获得一个重要演讲时段、与顾问们的“分组”会议，以及参加“高尔夫郊游、鸡尾酒会和晚宴”的机会。

摩根士丹利一位发言人表示，公司根据广泛的尽职调查为其样本投资组合选择经理，而收入分成项目的付费不是影响因素。

这种情况已经持续了很多年。但是最近几年这种付费和价格清单被正式化。由于监管机构要求提高透明度，它们现在被披露出来。例如，摩根士丹利2019年披露的信息列出了61家基金公司，它们在2017年向摩根士丹利分别支付了至少25万美元，其中包括美盛（Legg Mason）、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）、美洲基金（American Funds）、贝莱德（BlackRock）、First Eagle、太平洋投资管理公司（Pimco）。这些“参与收入分成项目的基金家族”的付款总共为摩根士丹利带来了至少1500万美元的收入。这还不包括其他来源的收入，如数据和依照资产规模收取的费用。

摩根士丹利在披露中表示，这些项目会构成利益冲突，因为这些做法鼓励投资顾问和公司“推广和推荐”产生收入更多的基金。披露文件称，为了“缓和这种冲突”，无论是投资顾问还是分支机构经理，都不会因为推荐那些付费的基金而获得额外报酬。摩根士丹利还表示，该公司向其顾问账户客户返还了一些基金费用。

但沙弗尔称，摩根士丹利从收入分成交易中受益，这些交易提供了数百万美元的“无补偿收入”。这笔钱不会发给投资顾问，但会与顾问的整体业绩密切相关，并且有利于摩根士丹利的净利润和股价。他说，这反过来可能提高顾问的递延薪酬。

“谁输了？是无力支付这些费用的小型资产管理公司，以及无法接触到最好的资产管理公司的客户。”沙弗尔说，一位基金经理有着出色的业绩记录，但他无法进入摩根士丹利的平台，因为这样做每年耗费高达40万美元，那相当于两位不可或缺的研究分析师的成本。

摩根士丹利表示，它在2017年取消了进入平台的25万美元最低收费，并采用基于资产规模的浮动收费标准，从0.16%到最低0.01%。一位发言人表示，新的收入分成计划“对平台上所有资产管理公司的资产水平和稳定经济状况提出了要求，从而降低了发生冲突的可能性”。她补充说，会议付费是可选的，而且是用来报销开支的。那些会议“专注于培训教育”，现在任何基金公司都可以参加，而不仅仅是最大的基金公司。

一位摩根士丹利原高管表示，该公司完全有权出售接触投资顾问的机会，而数据包已成为一个重要的收入来源。基金公司可以购买七种级别的数据包，包括投资顾问及其团队管理的总资产、基金分类、产品销售和参加的会议。例如，基金公司或批发商可以花40万美元或更多的钱购买包含顾问使用其产品百分比的数据。多位原高管表示，基金公司也可以购买单只基金的数据。退出该项目的购买者在重新订阅数据时需支付10万美元的复原费。

摩根士丹利坚决否认了这一做法。“数据包不包括任何关于单只基金或持仓的信息。”该公司发言人表示。

不过，多家券商的消息人士表示，这种做法很普遍。“如果一家资产管理公司希望销售更多产品，他们会希望尽可能多地了解每位顾问。”该原高管表示，“摩根士丹利会说，‘我们不会给你那些信息，我们会卖给你。’对他们来说，这是一种收入来源，而资产管理公司愿意为此买单。”

所有这些做法都不太可能随着即将到来的监管要求而消失。更多的披露也不会创造公平的竞争环境。而且，进入大型机构平台的价格很可能仍然很高。例如，YCG基金由三名主要员工组成，包括亚克曼和首席执行官威尔克鲁格（Will Kruger）。“我们缺少的是进行实际操作的人力。”克鲁格说，“与大型基金公司竞争很困难。但是如果需要我们为分销付那么多钱，我是不会尝试的。这是加强版的‘付费入局’。”

小型基金公司的出路

虽然大型机构平台可能无法进入，但对小公司来说还有其他渠道。金融危机后，许多投资顾问离开了大型金融机构，开始为高净值个人和机构独立管理资金。咨询公司Cerulli Associates的数据显示，注册投资顾问（RIAs）的资产出现了稳步增长，2007年到2017年的年增长率为8.6%，而同时期券商资产规模年增长率为4.1%。

投资公司Kudu Investment Management执行合伙人李·贝克（Lee Beck）说，对于精品资产管理公司而言，注册投资顾问和机构渠道是健康的市场。“这里的情况并不是精品资管公司被拒之门外。”他说，“这里的关键是业绩表现如何。如果你有良好的业绩和差异化的策略，那么获得分销就不是问题。”

进入大型机构平台并非完全不可能。专注于大盘股和ETF投资组合的精品资产管理公司WestEnd Advisors，资产规模从2009年的7.5亿美元增长至2019年的50亿美元。该公司利用其大盘股策略跻身大型机构平台，其ETF投资组合正在美林、摩根士丹利和瑞银的平台上得到更多关注。“我们专注于少数几家投资顾问公司，这种做法奏效了。”Westend首席运营官Joe D’Agostino说，“如果你在一家小公司工作，这很难，你要对付的是巨人。”■

（《巴伦》英文版2019年7月6日报道）