美国股市在2020年的危机四伏里几乎偏离了所有人的预期。
一边是美国历史上罕见的灾难性经济崩溃，一边是美股续出的恢弘壮丽旅程。美股快速触底并强劲反弹走势持续数月成为一个谜题。
2020年冬末春初，新冠疫情蔓延和美国经济关停，美国股市先是在春季的六周内大跌35%左右，以4次熔断的雷霆之势跌入熊市，创下从历史高点跌入熊市区域的历史最短时间。而当经济出现了数十年来最严重的下滑，公共卫生面临严重危机：新冠病毒感染确诊案例突破700万，因新冠病毒感染死亡人数超过20万，美国股市却在3月23日触底后以闪电般的速度反弹，并一路高歌猛进。标普500指数8月18日收盘创下了疫情之前的最高历史纪录，之后开始持续上涨，到9月初再创历史高点，同时道琼斯指数也几乎收复新冠疫情期间的全部失地，逼近2月12日创下的历史高点。
美国股市的持续走高，创下了现代金融市场上史无前例的上涨行情。标普500指数上演了80多年来最强劲的五个月涨势，从历史高位跌至熊市、到再创历史新高只用了126个交易日，为有史以来用时最短的同类走势。步入熊市是指股指较近期高点下跌至少20%。在1928年以来的前几次经济低迷期，标普500指数平均需要超过1500个交易日才重回历史高点，相当于六年。
在股市处在历史高位且屡创新高的前提下，每发生100笔看涨期权交易，若看跌交易低于60笔，都表明看涨情绪高到令人难以置信。8月下旬，芝加哥期权交易所（CBOE）的股票看跌/看涨比率（跟踪期权数量，重点关注短期趋势）达到38时，华尔街被震惊了。多位华尔街分析师对《巴伦周刊》指出，这几乎是闻所未闻的。
所有迹象都表明市场的“非理性繁荣”达到前所未见的程度。
纳斯达克综合指数自3月23日触底，到9月伊始已累计上涨67％。标准普尔500指数上涨了55.1％，道琼斯工业平均指数上涨了53.1％。9月2日，道琼斯指数于2月以来首次突破29000点，距历史最高位不到500点。标普500指数与纳指均创历史新高，纳指更是历史首次站上12000点。
9月3日，美国三大股指出现暴跌，创下6月以来最大跌幅。纳斯达克指数跌幅一度超过5%。
花旗集团前全球外汇主管、深数宏观（DeepMacro）联合创始人兼CEO杰弗瑞·杨（Jeffrey Young）对《巴伦周刊》中文版表示，“美股自低点以来的反弹持续时间如此之长，力度如此之大，使得那些坚持股市需要调整的声音渐渐弱化，市场变成了单边上涨的行情。现在市场终于迎来调整，但我相信调整是短期的。”
杰弗瑞·杨仍对美股看好的原因是，美国经济增长正在加速，美联储推出前所未有的财政和货币刺激措施，通货膨胀率在上升，与过去相比，宽松的信贷环境持续的时间会更长。
按周期理论，股市在希望、增长、乐观和绝望的四个阶段中循环往复，生生不息。
著名的艾略特波浪技术分析师阿维·吉尔伯特（Avi Gilburt）曾准确预言了2011年黄金崩盘，他在8月对《巴伦周刊》表示，我们目前处于一个新的牛市阶段，美股走势将把我们带至标普500指数4000点以上的区域，很可能在2023年之前突破6000点。经济不是问题，因为它总是落后于股票市场，有时要落后很多月。
科技股泡沫有多大？
在美股的持续反弹中，涨幅特别大的是科技股，这个多元化的群体成为疫情之下的大赢家。以科技股为主的纳斯达克综合指数从3月23日的低点反弹，到2020年中期，纳斯达克100指数（Nasdaq 100）不仅回到了正区间，而且一切预示着纳指将迎来过去20年来表现最好的一年。
今年8月是纳指经历的自2000年以来表现最好的一个8月。8月28日，标普500预测市盈率为26.9倍，已超过互联网泡沫时期预测市盈率的高值26.3倍，创下历史新高，随后几个交易日，标普还在上涨。2000年互联网泡沫破裂时，纳指跌了39%。今年该指数的一路走高是受到居家远程办公和云计算趋势加速的推动，截至9月2日累计上涨75.7%。
摩根大通一位不具名经济学家对《巴伦周刊》中文版表示，科技企业，尤其是特斯拉和苹果这样的科技巨头似乎成为某种意义上的宗教崇拜，这表现在这段时间它们股价的非理性上涨上。
直到9月伊始，纳斯达克指数连续超100天交投在50日均线上方。押注科技股成为一种风潮。巴克莱的研究显示，受益于过去一年期权交易增幅创新高的股票今年的表现强于大盘。除特斯拉之外，这些股票还包括亚马逊公司、苹果公司、微软、Shopify Inc.（SHOP）等。
贝瑞研究CEO吉俊礼对《巴伦周刊》中文版表示，机构投资者针对科技股的期权操作频频。虚值期权和牛市看涨期权价差的买家数飙升，涉及的权利金高达10亿美元，获得了近200亿美元的风险敞口。而这一定程度上被认为是近期高位的标志。
其实在9月前的几个月中，对大型科技股而言，看跌期权已经被抛弃了，投资者大量购入看涨期权，尤其是购买了苹果和特斯拉的看涨期权。投行高盛和美国银行（Bank of America）指出，绝对空头利息接近历史低点。该消息来自它们旗下的股票贷款业务，机构理财经理去借股票做空。
事后证明，推动科技股走势的一支强大力量是“纳斯达克鲸”：软银和孙正义。知情者透露说，软银花费了约40亿美元买入与其购买的标的股票以及其他股票挂钩的看涨期权。该公司还以高得多的价格出售看涨期权。这使得软银可以从近期的股票上涨中获利，然后通过将头寸卖给有意愿的交易对手来锁定获利。这些购买推动了科技股的上涨，而科技股的庞大规模则推动了更广泛的市场走势。不过，在标普500指数中，能源、金融、公用事业、房地产和工业板块今年以来的整体走势仍为下跌。
科技巨头推动的股市上涨是否可以持续，也成为贯穿2020年的争论焦点。
美股上涨的动力是FAANG五巨头——脸书（Facebook）、苹果、亚马逊、奈飞（Netflix）及谷歌的母公司Alphabet。这些大型科技企业财务状况良好，掌握相当额度的现金。杰弗瑞·杨指出，市场相信科技企业会从疫情中受益，市场的判断是对的。
高盛分析师指出，这五家公司最近在标普500指数中的权重约为23%，创下至少30年来的最高集中度。
苹果公司的股价涨幅超过全球市场整体表现。根据标普道琼斯指数公司（S&P Dow Jones Indices）发布的数据，截至9月11日，苹果公司股价飙升了57%，最近的市值超过了罗素2000指数包含的所有小公司的市值总和，也超过了英国富时100指数所追踪的伦敦证券交易所最大100家上市公司的总市值。作为美股市值最大的公司，苹果为标普500指数截至9月11日4.8%的总回报率做出了一半以上的贡献。
大型科技股引领了美股的上涨，随后也引领了美股抛售潮。纳指在9月初的三个交易日内下跌了10%，至10847.69点，成为该指数有史以来速度最快的一次回调。经过短暂反弹之后，美股又开始了连续下跌，此前涨势最猛的科技股，调整幅度也更大。
纳斯达克指数跌幅明显要大于道指和标普500，自9月2日到17日美股收盘，纳斯达克指数已经回调了约8.6%。苹果在此期间下跌了约20%。
但回调并不意味着科技股会一蹶不振，也不意味着泡沫即将破裂，推动科技股上涨的因素依然存在。
从美国科技公司的财报来看，其表现依然强劲。特斯拉最新一个季度的财报显示，公司首次连续四个季度实现盈利。尽管特斯拉在美国本土的需求放缓，但在中美同时运营，能帮助特斯拉很好地抵抗供应链的风险。
在美股9月调整前，特斯拉自年初以来涨近500%。分析师很早就难以继续给出其上涨的理由了，但是鉴于股价不断飙升，他们不得不持续提高目标价。投资机构RBC Capital Markets分析师约瑟夫·斯帕克（Joseph Spak）强调，维持对特斯拉股票已经高估的看法，但与此同时，却也不得不上调其目标价，主要原因是“特斯拉已经是整个市场最重要股票之一”。
据统计，在春季美股暴跌前，FAANG概念股在标普500指数的权值占比为15%，但在历次标普指数的涨势中却贡献了40%的涨幅，很多机构投资人依旧相信，下一波标普指数的反弹中，FAANG概念股将会率先大幅反弹。毕竟美国各个城市的企业都在推迟甚至取消重新开放办公室的计划，过去热闹的城市商业区如今变成了由空空如也的摩天大楼和高档写字楼构成的鬼城，导致以白领为中心且极少受到特别关注的商业生态系统彻底陷入了瘫痪。所有以白领为主要劳动力的企业加起来大约有将近1亿员工，如果网上和远程生活持续下去，科技股的影响力会继续增强。
继续押注科技股和股市的最大原因是，虽然其飙升让人想起互联网泡沫，但不像后者那么大。Fairlead Strategies合伙人凯蒂·斯托克顿（Katie Stockton）称，今年8月份股市大涨时也没有上世纪90年代那么疯狂，当时一些主要股指的涨势呈抛物线形，而且持续了好几个月。斯托克顿认为，股市最近的回落将创造另一个买入机会。
达拉斯霍奇斯资本管理公司（Hodges Capital Management）投资组合经理加里·布拉德肖则指出，病毒把大型科技公司的业务提前了两三年。在利率非常低的环境下，投资者购买的是全球增长最好的公司。
经济基本面靠得住吗？
在2007年金融危机后的经济衰退时，美国经济花了超过四年的时间、直到2014年中期才收复了经济衰退所流失的800万个岗位。这次复苏明显不同。过去四个月来，美国经济迅速增加了超过1000万个岗位，这个速度令许多决策者感到意外。截至8月，8.4%的失业率已经低于美联储官员9.3%的年末预期中值。
新冠疫情之前，美国的劳动力市场就承受了巨大的冲击。无论是贸易战还是技术进步带来的冲击，外加政治不确定性带来的冲击，2020年新冠疫情更使劳动力市场雪上加霜，但在各种冲击下，美国的劳动力市场仍在持续增长。
劳动力市场的进一步扩张的好消息，加之近几个月美国主要经济指标的明显好转、零售复苏、工业生产反弹、股市走高等迹象，最后扩散成支撑投资者坚定美股反弹的信念。9月18日，Morning Consult最新的调查显示，有52%的美国选民表示经济目前正在复苏，美国人对该国经济总体持乐观态度。
美联储在最新声明中预计，2020年美国经济将萎缩3.7%，较6月大幅调高了2.8个百分点。它背后的逻辑是，美国经济恢复的速度超过预期，全球经济正在同步复苏中。惠誉在最新的《全球经济展望》（9月）中预测2020年全球经济将下降4.4%，好于6月下降4.6%的预测。经济活动在经历了3月和4月新冠疫情冲击导致的衰退后恢复超预期是预期上调的主要原因。
美国联邦储备委员会当地时间9月2日发布的全国经济形势调查报告显示，自7月中旬以来美国经济继续温和增长，一些领域复苏强劲，例如房地产在低利率的帮助下飙升。这份报告根据美联储下属12家地区储备银行的最新调查结果编制而成，也称“褐皮书”。报告显示，得益于汽车销售强劲以及旅游、零售业有所改善，美国消费支出继续回升；但不少地区消费支出增长放缓，整体支出水平仍远低于疫情前。
美联储新政策框架设计者之一的芝加哥联储主席埃文斯（Charles Evans）在当地时间9月3日表示，支持承诺将利率维持在零附近，直到通胀率达到2.5%，这远高于目前的低水平，并略高于美联储2%的通胀目标。埃文斯预计，到今年年底，美国失业率将在9%左右。他认为，经济要到2022年晚些时候才能恢复到卫生事件前的水平。他还表示，美国经济复苏关键取决于能否从财政政策中获得大量额外支持。
许多人认为最糟糕的时期已经过去。制造业活动在8月份加速，招聘活动已经连续四个月升温，消费者支出在急剧下降后有所回升。
分析师表示，企业利润的下滑可能也已触底。根据FactSet的数据，最近一个季度，标普500指数成份股公司的利润下降了32%，为2009年以来的最大降幅。预计在今年余下时间里，这些公司的利润将继续下降，但速度较为温和。分析师预计，明年的利润将超过疫情暴发前的水平。
在新冠疫情危机开始的前三个月里，经济增长和通货膨胀出现了同步下跌，但疫情开始的三个月后，经济增长和通胀数据都在同步好转。这种同步上升的情况在近年非常罕见。杰弗瑞·杨研究发现，在包括美国在内的十国集团虽然通货膨胀仍统一低于趋势值， 但十个国家中有八个国家呈现几乎一致的上升之势。
经济增长和通货膨胀同步上升的势头对于风险资产价格来说是强劲的顺风。每个国家的主要资产价格因其经济增长和通货膨胀因子所处的确切位置不同而有一些变化。但就总体趋势而言，风险资产在复苏状态下往往表现良好。
更乐观的是，根据研究机构Leuthold Group的数据，私营部门的经济学家预计，明年美国国内生产总值（GDP）将以过去70年来罕见的速度反弹。Leuthold首席投资策略师吉姆·保尔森（Jim Paulsen）在8月份给客户的一份报告中写道：“有关这场危机的一切都已被放大，而且是以极限速度在发展。”他指出：“如果美国经济继续复苏，实际GDP增长率接近当前的普遍预估，那么这波股市牛市可能刚刚开始热身。”
美国银行分析师表示，他们可以预见一场“熔涨”，在这种情景下股市将继续快速冲高。
安全有效的疫苗是阻止疫情持续蔓延并全面重启经济的希望所在。截至2020年9月17日，全球累计确诊新冠肺炎病例近3000万例，累计死亡病例超过94万例，96个国家确诊病例超过万例。疫苗研发的好消息备受关注。Moderna Inc. （MRNA）公司负责人9月18日表示，一项针对该公司冠状病毒疫苗的大型关键研究最早可能在10月份就能得出疫苗是否安全的初步答案，不过更有可能是在11月份。
美国在疫苗研发方面取得的积极进展，加之美国疫情防控起点较低，因此成功研发疫苗所带动的经济利益似乎尤为可观。高盛研究部的经济学家目前已将“至少一种疫苗在秋季获批”计入预测，预计疫苗将在2021年上半年大规模接种并对增长带来积极推动。
谁是牛市泡沫制造机？
科技股受到追捧和美国经济复苏重回轨道，都不足以解释持续数月的美股大幅上涨。如果说这场牛市新神话背后最大的功臣，还是非美联储莫属。
今年3月，美国面临疫情扩散和经济下行双重压力，美联储进行了两次“非常规”降息，分别降息50基点和100基点，其间还进行了大量资产购买。美联储如此反应，比以往任何的危机时刻都更迅猛有力。
美联储将利率降至近零水平，跨市场提供巨额资金，这些举措已将公债收益率压至低点，并推升股指至纪录高位。多位华尔街人士对《巴伦周刊》中文版表示，在疫情和经济均未见明显好转的背景下，美股自3月底以来表现却如此强劲，更多是单纯地被美联储托起来的“水牛”。
美联储通过证券购买来注入流动性，本应促进银行放贷，但相反，充裕的流动性没有更多去向，却带着随之而来的资本错配进入了风险资产市场。而后者的上涨又带动了市场乐观情绪，形成了内循环。
美联储释放的流动性为股市上涨提供了支撑，瑞银集团财富管理全球首席投资官马克·黑费尔表示，在美股自3月份低点至8月底的上涨中，美联储贡献了其中的52%。
同时，美国政府向美国人寄出了超过1.5亿张刺激支票，还向小企业提供了约5000亿美元的贷款支持。
3月的第一周，联储的资产负债表规模约为4.29万亿美元，随后美联储不断向经济注入美元，把自己的资产负债表规模从2020年初的4.1万亿美元扩大到了超过7万亿美元。美联储的资产购买对象不仅包括美国国债和抵押贷款支持证券，还包括投资级债券和高收益债券。
美联储的干预带来一个意想不到的效果：随着债券价格上涨，美国国债的实际收益率下滑至负值，这意味着在经通胀因素调整后，投资者将资金投入政府债券可能会赔钱。不断缩水的回报推动投资者进入股市，这种纷纷买入股票的做法已经变得如此常见，以至于有了自己的简称：TINA，即“别无选择”（There is No Alternative）的英文首字母缩写。
过去，美联储通常会通过提高利率来戳破泡沫，例如上世纪90年代末的互联网泡沫和本世纪头十年中期的房地产泡沫。但目前美联储还不会这样做。美联储主席鲍威尔9月18日在结束两天会议后的记者会上表示，疫情之前美国长达十年的经济扩张期间就已经实施了量化宽松和低利率政策，但“显然并没有出现某种金融泡沫”。他说，“我不确定资产购买和金融稳定性之间的关联是否非常紧密。”
这意味着市场上会有足够的流动性助长泡沫。
近日在堪萨斯城联储举行的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔概述了期待已久的美联储货币政策策略更新。由于新冠疫情，这次会议在线上进行。主要的变化是，美联储的目标是2%的平均通货膨胀率，即通胀不足2%的部分由“略高于2%”的时期抵消。根据其首选的衡量标准，通胀已经低于2%的目标。关键的影响在于，美联储提高利率的速度将会放缓，这反过来又会使失业率保持在较低水平。
美联储的新声明表示，它将寻求缓解就业最大化带来的“短缺”，而不是缓解就业最大化带来的“偏离”。野村北美首席经济学家刘易斯·亚历山大（Lewis Alexander）写道，措辞上看似微小的变化实际上代表着一个重要转变。美联储不再会仅仅因为失业率低于它认为的充分就业水平就收紧政策。这意味着未来几年的低利率。
道明银行（TD Bank）的策略师们写道，期货市场预计，美联储在2024年底之前不会将联邦基金利率的目标区间从目前的0%至0.25%提高——这几乎是又一个总统任期。
超低的利率让投资者为一定量的股票盈利支付更高的价格变得合理，进而让股票估值进一步升高变得正当。
美联储通过保持低利率来刺激通胀的努力，其真正的受益者是借款人和金融市场。在前者中，美国政府是最大的借款人。在新冠疫情暴发之前，联邦赤字已经达到了每年约1万亿美元的水平，现在预计下个月结束的财政年度赤字总额将达到3.7万亿美元。除了最长的期限之外的全部借款能够以低于1%的利率借入，使得激增的债务更容易偿还。
New Finance，LLC创始人兼首席执行官约翰·梅森（John Mason）对《巴伦周刊》中文版指出，如果美联储在过去十年中没有采取量化宽松政策的话，我们现在会处于完全不同的境况之中。在疫情之前借贷已达到历史最高水平。不过在疫情这段时间里，美联储一边倒地采取过度宽松的态度，银行和金融市场沐浴在美联储创造的大量流动性之中，这导致了历史性的低利率和历史性的高股价。
美股今年的回升几乎和暴跌一样令人吃惊。“冲击变得更猛烈，”美国银行的Bowler称，“但回升也更猛烈……大家都在追赶市场的反弹。”
对投资者而言，应顺着美联储的意愿行事，而不是押注相反的方向。在过去十年中，在大大小小的回调期间，逢低买入变成了金玉良言。过去数年不算短暂的历史给投资者的教训是，美国股市有利可图。
美联储成功制造了资产通胀。尽管CPI一直保持在2%以上，业内人士担心的是，在资产价值已经处于高得离谱的水平之际，新政策将引发金融领域更多的投机和风险。在摩根大通和其他华尔街银行结束第二财季之后，实体经济与金融市场之间的差距进一步扩大。美股估值已脱离公司和经济基本面，但很少有基金经理愿意通过直接做空股票来挑战市场。金融的过度繁荣会导致失衡，而这种失衡会自然而然地得到纠正，但会伴随着崩溃。
散户因何一拥而上？
在英国民间传说中有劫富济贫、行侠仗义的侠盗罗宾汉。在华尔街，一群钱少、投资经验廖廖却有极高风险意愿的投资者，也以“罗宾汉”著称——他们没有在华尔街劫富济贫，而是通过使用美国金融服务公司罗宾汉（Robinhood）的应用程序，制造了2020年以来一系列的非理性市场波动。
经过几年的积累，Robinhood的用户总数在去年底突破1000万大关。今年一季度，Robinhood新开账户达到300万，而同一时期美国股市经历了有史以来最快的熊市。
Robinhood没有投资门槛，1美元也能炒股，也花了一些小心思，比如注册就送股票，价值为2.5到200美元不等。这些促使罗宾汉的用户规模不断增长，帮助其在今年二季度取得了1.8亿美元的交易收入，较上一季度增长了近一倍。
截至2020年一季度，美股总市值为42.6万亿美元，其中个人投资者持股市值为15.8万亿美元，占比37.1%。在Robinhood平台的散户平均年龄31岁，是千禧一代甚至更年轻的Z世代的聚集地，他们的平均资产低于5000美元。就是这种类型的散户蜂拥涌入投资市场，“追涨杀跌”，造就了投资市场上的“罗宾汉效应”。
比如，美国第二大租车公司赫兹租车，因业务低迷于5月末申请破产后，彻底沦为垃圾股。但超过16万罗宾汉平台散户疯狂抢购赫兹租车股票，4天内将市盈率拉高9倍，股价从0.56美元一路冲到5.54美元。
7月14日，约46万罗宾汉用户集体买入特斯拉股票，导致该股盘中一度涨幅达16%，然而此后股价急转直下，最终收盘时下跌了3%，震荡幅度近20%。
但“罗宾汉效应”不局限于Robinhood交易平台，散户通过不同的交易平台大量涌入美股。在经历了一季度史无前例的开户和跨券商交易之后，截至6月的三个月里，这一纪录再次被打破。嘉信理财客户二季度的交易量和开户数量均高于今年一季度。TD Ameritrade Holding Corp．公布了创纪录的66.1万个新增散户账户，以及创纪录的日平均营收交易。E*Trade Financial Corp．也公布了创纪录的数据，称二季度客户参与度达到了前所未有的水平。
Bloomberg Intelligence数据显示，今年前六个月，散户在市场活动中的占比约为20%，几乎是2010年的两倍。交易从未像现在这样容易。
在新冠疫情期间，美股散户急速上升的背景下，美股散户的资金量占比仍然不到40%。电子交易公司Citadel Securities为罗宾汉和嘉信理财（Charles Schwab Corp.）等经纪商执行交易指令，其执行服务主管乔·梅卡内（Joe Mecane）指出，在今年的一些交易日中，约25%的市场成交量来自个人投资者的活动。
金融分析师文斯·马丁（Vince Martin）也对《巴伦周刊》中文版指出，今年散户大量涌入的情况，可比肩上世纪90年代的互联网泡沫时期。个人投资者几乎在购买与趋势无关的任何股票，这导致许多可疑有时甚至是欺诈性的股票价格飙升，尤其是在电动汽车和生物技术等领域。
互联网泡沫时期，普通投资者被大量关于网络科技股的广告轰炸，一些网络股的股价直冲云霄。从1995年初至2000年3月10日，纳斯达克指数从743点上涨到了峰值5132点，涨幅达590%。那段时间，平均每年有200家科技公司在美国上市，虽然大部分质量很差，但依然备受追捧，平均首日涨幅达50%。网景上市踢开了纳斯达克的科技财富神话，在泡沫的巅峰，在1999年短短一年内，美国新创造了250位亿万富翁和成千上万的新百万富翁。
泡沫随后破灭，纳斯达克指数19个月下跌了78%，见底于1108点；网络股指数的跌幅超过了95%。亚马逊、苹果、奈飞、英特尔等巨头无一幸免，最多的甚至跌去了九成市值。到2002年底，在1995年－2000年上市的公司中，有50%已经消失，72%股价低于IPO价格。到2019年底，1999年－2001年间上市的899家科技公司中，只有61家仍然存续，存续率仅6.8%。
与20年前不同，散户一拥而上的成因有更多时代烙印。
2015年，Robinhood率先在美股交易市场上推出了“零佣金”服务。从此之后，降低投资的门槛、让每个人都负担得起成为一股风潮。嘉信理财去年10月宣布，取消所有移动和网络交易渠道在美国或加拿大交易所上市的股票、ETF和期权的佣金，即从2019年10月7日开始，除期权合同价格仍将为每份合约65美分外，美国股票、ETF和期权在线交易佣金从4.95美元降至零。
交易佣金占嘉信理财总收入的3%至4%，它直接对应的是约9000万至1亿美元的季度收入。它在整个电子经纪行业引发波澜，或多或少迫使同行，包括盈透证券（IBKR）、亚美利交易（AMTD）和亿创理财（ETFC）降低自己的佣金率。
美股新手大量上路，除了被交易费下降到零吸引，更是疫情的副产品。在美国大部分地区受疫情影响而封锁期间，众多被迫留在家里的人纷纷涌入股市。很多拿到政府补贴的散户积极买入股票和与股票挂钩的看涨期权。
芝加哥大学一项研究显示，美国政府提供每周600美元的失业救助金，使得人均周薪中位数上升了34%，超过68%的人在职时的收入。针对美国个股的看涨期权的总名义价值达到了创纪录的高点，平均每天3350亿美元，是2017年到2019年滚动平均值的三倍多。8月下旬，市场上押注股价上涨期权所支付的溢价中，有62%来自购买不超过10份合约的散户。仅在截至9月4日的一周，散户买入了115亿美元期权，创下历史新高，是去年平均水平的9倍。到期期限不到两周的个股期权的交易量则占期权市场交易量的70%，从单笔交易量来判断，主要是散户在参与。
罗宾汉这样的投资平台给了小型投资者一个舞台，有人担心它们会扭曲市场。对此，美国纽约Ritholtz财富管理公司（Ritholtz Wealth Management）首席营运官尼克·马焦利（Nick Maggiull）对罗宾汉平台上持有某只股票的用户数量和股价之间的关系进行了研究。他发现，“罗宾汉效应”存在于一些较小型股票中，对大多数股票并没有明显的影响。但是它对小盘股和垃圾股产生的短期影响特别明显，导致一些小盘股、垃圾股股价短期内出现大幅波动。
在上述背景下，美股散户的资金量还是只占40%不到，市场还是基金经理和机构的游戏。
价值股能否后来居上？
进入9月份，美股的人气有所恶化。
截至9月21日，美国股市连续四周走低，结束了夏季时推动主要股指接近创纪录水平的反弹行情。
多个国家第二波疫情到来。全球新增病例数还在以每天20万的速度增长。英国正考虑另一次全国封锁，专家担心到10月中旬，英国每天可能会出现近5万例新冠病毒病例，英国政府甚至拟将自我隔离写进法律。另外，随着秋冬流感季节到来，很多国家都面临“流感叠加新冠疫情”的双重考验。
在美国，政府出台新财政刺激方案的前景越来越渺茫；11月和12月即将迎来的总统大选附带的市场风险不断上升，最高法院大法官露丝·拜德·金斯伯格过世衍生的补缺问题加剧了忧虑，观察家预料她的过世将加深党派间的分歧。
备受关注的衡量美股预期波动情况的指标——芝加哥期权交易所波动率指数（Cboe Volatility Index, 简称VIX）9月21日跃升至数周内的最高水平，与之类似的是美国国债市场的波动率指数（MOVE Index）。投资者预计市场波动将持续下去。
美国股市仍面临诸多不确定性，华尔街投资者们正密切关注着任何不同寻常的迹象。9月初的一段时间，周期股跑赢大盘的现象就是引发关注的一个重要现象。自3月份以来，大多数宏观经济指标的反弹速度都快于封锁期间的低点，但通常与宏观前景变化呈正相关的价值股，却一直低迷到9月份。
多年来，价值股的表现一直落后于增长型股票。在过去的五年里，标准普尔500指数上涨了127% ，而价值指数只上涨了30% 。华尔街策略师多次呼吁趋势逆转，价值股也多次尝试回归。但是每一次，这种势头都迅速减弱，并且向看似不可阻挡、越来越昂贵的增长品牌狂热投降。
华尔街策略师呼吁趋势逆转的声音在8月开始渐渐变大，他们相信美股周期股和价值股未来表现将会更为强劲。
从历史坐标来看，此前美国14次经济衰退的复苏阶段，价值股在至少三个月的区间内表现每一次都优于成长股。过去上市公司利润从最低点朝最高点回升期间，领涨股市的也都是价值股。
从现实坐标来看，高盛指出，投资者应对未来几个月市场可能出现的领头羊转变持开放态度，因11月底疫苗获批的可能性有所增加，但是股票市场低估了这种可能性。
美国宏观经济的现状也有同样的指向。美银证券称，在日本经历“失去的十年”期间，日本的利率和经济增长率非常低，贸易摩擦导致经济放缓，那个时期表现最好的是价值股。美国当前的经济环境与日本“失去的十年”有类似之处，“日本化”成为投资者应该考虑价值股的一个理由。
从技术上来讲，股市有修正的需要。标普500指数之中有大量的科技股和成长股，美股增长周期如此之长，投资者蜂拥涌至成长型企业、科技巨头和受益于疫情居家的科技企业，使估值水平屡创纪录。
与成长股溢价水平接近纪录水平相反，目前是历史上价值股最便宜的时期之一，标准普尔500指数成长型股12个月的回报率减去8月底时标准普尔价值型股12个月的回报率，处于35%的历史高位。截至9月18日，这一数字为29.6％，虽然有所下降，但却是自2000年科技泡沫以来的最高水平。
华尔街多位分析师对《巴伦周刊》中文版表示，用所谓的估值故事支撑的股市有转向周期性行业的逻辑。
美国基石宏观（Cornerstone Macro）首席投资策略师迈克尔·坎特罗威茨（Michael Kantrowitz）表示，人们还没有意识到，真正的成长型股票有多罕见。尽管标准普尔500指数中约有270只股票被归为“增长型” ，但他估计只有66只股票符合这一分类。过去5年，这些股票的收益率达到了15%或更高。在一封电子邮件中坎特罗威茨写道，国外情况大体相似，日本日经225指数中只有9只股票为“增长型”，欧洲斯托克600指数中则只有71只股票。
不管是周期轮动，还是科技股“让出王位”，目前预言股市风格转换到价值股和周期股还为时过早，甚至这个转换可能更多的是雷声大雨点小。
在9月初的一周时间中，工业、材料、能源等来自标普500指数的价值股板块确实出现了一波拉升，这些价值股每个板块的涨幅均逆势超过了4%。华尔街分析师也呼吁投资者转投价值股和周期股，这样小盘股指数和全球其他地区的基准指数或将因此受益。尤其在周期性复苏的早期阶段，买入那些受挫最严重、对GDP最敏感的个股，这样的股票后续反弹可能最为剧烈。
但在9月21日美股抛售加速的过程中，原材料板块受创最为严重，其次是能源和工业板块，跌幅均超过3%。金融类股紧随其后，下跌约2.5%。科技股表现则转好。一方面，真正实现风格转换，需要美国及全球经济活动稳步回升，经济指标持续改善，疫情和疫苗捷报频传——在这种背景下，分析师对上市公司利润的预期才会上升；同时成长股更受追捧：强劲的利润增长、长期存在的利好因素、投资者担心错过机会以及全球央行注入的数万亿美元流动性都给大型成长股带来了极大的支撑。美银证券指出，ESG的评分方法也有利于科技股，而对能源股不利。ESG投资资金在2008年前后开始增多，也就在那个时候价值股开始跑输大盘。
美国投资研究公司路佛集团（The Leuthold Group）的首席投资策略师詹姆士·保尔森（James Paulsen）指出，低利率提升了所有股票的价值，特别是科技股。自1950年以来，当美债收益率处于最低四分位数时，无论它们的收益是上升还是下降，科技股的表现都比市场其他股票高出14.3%。自2009年以来，债券收益几乎一直处于最低的四分位数。当美债收益率位于首四分之一时，科技股的表现也会优于其他股票，但前提是收益率攀升。20世纪90年代末的互联网泡沫可能导致中等偏上的四分位数，而在这个四分位数中，科技股往往落后于市场。保尔森指出，在互联网泡沫期间，10年期美国国债收益率约为当前0.68% 的10倍。
美股近日的回调也许并未将过去数月历史性上涨行情中涌现的乐观情绪清除，但现在价值股和成长股之间的差距过大，也许确实到了前者开始迎头赶上的时候了。2020年上半年，成长股价格比价值股高出26个百分点，创下纪录最高水平。美银证券（BofA Securities）的数据显示，今年上半年成长股价格高出价值股的幅度超过了1999年全年，当时股市正处于科技股泡沫破裂的前夕。
对投资者来说，他们需要找到的是参与全球经济周期性复苏的时机。■
