负利率将对未来社会产生显著影响，我们如同从“掘金”时代迈入到“销金”的时代，将经历低增长的漫漫前路，在巨变之前更需冷静深思。

销金的时代

黄金因其稀少昂贵和稳定可塑之特性，数千年一直为人类的经济行为充当着等价物的角色。

唐代刘禹锡诗云：“美人首饰侯王印，尽是沙中浪底来”，人们一直习惯和沉迷在“掘金时代”。例如在中国，黄金开采和使用的历史超过4000年，考古工作者发掘出的各种金器，如北京平谷出土的商代金臂钏、四川广汉出土的周代金手杖、湖南长沙出土的汉代金缕玉衣等，件件文物都展示了中华民族采金历史的悠久、制金工艺的高超，以及对黄金制品的价值崇拜。

东西方经济史上，人们不约而同将黄金当作财富的象征，广泛发挥其储备、投资、交易媒介等金融功能。这一现象在马克思的《资本论》里表述十分精辟：“货币天然不是金银，金银天然就是货币。”直至上世纪“金本位”仍然是世界主要国家的货币制度基础。即使布雷顿森林体系建立及崩溃以来，货币信用由国家主导，黄金仍然是公认的特殊有价商品。人们因其良好的物理属性、稳定的化学性质，充分发挥了它自由铸造、自由兑换和输入输出等特性，无论采用各种工艺对黄金进行加工——“销镀织披、泥嵌裹缕”——大众通常的共识是，黄金持久保值且稳定可信。

今天的负利率让人们直面新的现实：即使是黄金也在自我销蚀、自觉减值、自动缩水——因为利率是负的，存款越丰所获越细、借债越多应偿越少，财富效应不再呈发散趋势而开始收敛——这与惯常的认知完全相悖。除了微观消费和投资迷茫，在宏观经济政策和金融市场上，负利率也带来了更多未知的考验，人们正迎来一个“销金时代”。

在高负债和低通胀的大背景下，经济发展的逻辑不再一脉相承：科技进步、人口老化、信息流动、收入差距等深刻地影响着全球商品与服务的需求供给。当这些因素发生变化导致政府政策最终选择负利率——个体该持有资产还是持有负债？总体经济会增长还是收敛？负利率及其带来的悖论，既是各国货币调控政策的全新实验，也是全球经济深层次变革的复杂结果，更让全人类在劳动创造中走向未知迷途。

金融压抑与约束

在标准的宏观经济学模型中，金融部门并不存在于均衡中。但经济发展的实际表明金融是有作用的，历次金融危机的出现，更反映出没有金融的宏观模型，无法对经济运行有效描述。

时至今日多数学者认同，在全球资本流动自由的情况下，一个运行良好的金融体系，对实体经济的健康发展至关重要。罗斯·莱文（Ross Levine）等人2004年的研究认为，金融至少有以下多方面对经济增长的积极作用：（1）动员储蓄并转化为投资；（2）收集信息并促成交易；（3）风险管理；（4）让更多民众分享增长成果、减少不平等状态。当然，金融与发展的具体关系，对于发展型经济体可能导致 “压抑”，即对金融实施人为的限制、特别是利率管制；也可能导致“深化”，即提高利率，发挥挑选机制作用——现实之中“金融压抑”和“金融深化”一直是共存和争论的状态。

金融压抑（Financial repression）是指在发展早期大量需要投资，但资金的市场成本很高；因此为减少资本的稀缺性，必须对利率等进行限制。具体来讲，首先是对存款和贷款利率的管理，从而保证了银行的盈利并压低企业的资金成本；其次是对资金投向进行引导，政府可以指令或者通过金融机构，将资金提供给特定的行业和企业；再次是对有限资金进行配给，由于资金成本受控，管制利率必然导致过剩的资金需求，因此政府只能对有限的资金实施配给和调控，寻租和市场扭曲较多出现。

金融压抑的理论前提，是资金成本下降后企业的盈利会增加，但事实并非如此。低资金成本下，道德风险可能更高；只有好企业（并不一定是国企或与政府关系密切的企业）获得投资才能扩大产出增加收入。

罗纳德·麦金农（Ronald Mckinnon）等在1973年提出金融深化（Financial Deepening）理论，提出利率不仅仅是一个价格，更重要的是可以发挥挑选机制的作用。金融压抑时许多不能盈利的企业，仅是由于资金便宜就去借贷，最终导致风险和坏账。利率过低、挑选机制就不会起作用，提高利率且取消资本配给，那些收益水平超过资金价格的企业就会去申请借贷；另外，利率提高后对资金的需求就会下降，本来供给量也会下降，但因为好企业获得贷款，其效率和盈利能力会让社会收入增加、亏损减少，从而整体社会的均衡资金量反而会增加。

金融深化的理论也有明显的缺陷，比如资金成本较高，可能出现逆向选择，因为只有那些高回报（高风险）的企业才会申请贷款。

约瑟夫·斯蒂格里茨（Joseph Stiglitz）等人1997年试图克服金融压抑和金融深化理论的两类缺陷，提出了“金融约束”（Financial Restraint）的理论，认为资金回报率和风险程度成正相关，适当的压抑可能降低“逆向选择”，但利率也不能太低以防范“道德风险”，所以称为“温和的约束”。传统（正）利率时代，央行约束和管制利率，金融机构为获得超额利润，银行有动力维持其稳定的储蓄收益率和较低的资金成本。那么，在负利率时代，调控利率还有多强的信号作用，还有利于经济增长吗？

利率的中性

毫无疑问，金融压抑和金融约束如要成功需满足两个条件：一个是市场化程度，即企业要具有效率；另一个则是储蓄的利率弹性要较小。在现实中，储蓄的弹性到底有多大？一般的统计和经验都告诉我们，普通居民对利率不是太敏感，很多人存款不是为了收益，而是为了未来保障、远期消费或安全性。相比之下，为实现金融约束，企业部门和金融部门的效率可能更为重要。

利率和资金价格的降低，对间接融资为主的国家影响更为明显。金融结构上，发展中国家一般以间接融资（银行）为主，发达国家则倾向于直接融资和间接融资并重，即使是早期以银行为主导的国家，如德国日本近年来直接融资的比重也不断上升。间接融资趋向于规避风险，银行等中介机构的风险偏好，决定了金融体系的风险偏好和效率。居民向银行存款，最重要的目的是保值而非盈利，因此银行会倾向于把资金贷给风险较低的企业，那些创新和风险较高能够承受较高利率的企业不一定得到资金。

负利率的出现，对间接融资为主的国家，意味着经常账户可能出现盈余，因为银行只能服务于风险较低的企业，但由于资本回报边际递减，资金的需求量最终有效，导致社会经常账户盈余。

负利率进一步引发对货币中性假设的反思。主流经济学认为中长期来讲货币是中性的，不影响实体资源配置的效率，自然利率由基本面因素比如人口、技术进步等决定，货币扩张带来的唯一危害是通胀，只要通胀可以控制，央行引导利率下行以促进经济增长就是合理的。金融危机后人们开始反思货币在中长期是不是中性的，因为金融实质性影响到实体资源配置，自然利率不仅受实体基本面驱动，也受金融市场的波撼。按此逻辑，利率对货币政策并非外生变量，可能存在央行引导市场利率下行，导致自然利率本身下降，由此甚至形成恶性循环，这显示货币政策有可能缺少自我稳定的最终机制。

MMT的前路

负利率是“低增长+低通胀”的产物。较长的低通胀及温和的物价水平，进一步降低了人们的通胀预期，全球货币宽松又使人们对币值存疑，从而加大了对保值资产的追逐和竞争。资产泡沫一旦破灭，社会财富大量缩水，会造成贷款损失和债务通缩循环，产生的效应往往比单纯商品通缩更为剧烈。资产的泡沫起伏，还具有社会财富再分配的效果，在国际资本自由流动的背景之下，又兼具有国别间财富再分配的效果——这都意味着经济进入低增长期，负利率的选择，可能进一步强化低通胀。

发达国家的货币政策框架长期以来有四个特征。一是以控制通胀（CPI上涨率）为主要目标，央行有明确目标把通胀控制在低水平，货币政策操作追求独立性。二是货币与金融市场联结，但与财政分开。主流思维强调区分财政与货币（包括央行与金融），而不是货币（包括央行与财政）与金融。三是从数量型（信贷总量）调控转变为价格型（利率）调控。央行调控短期利率，通过市场套利传导到中长期利率、资产价格、银行信贷等，进而影响总需求和物价。四是浮动汇率制成为主流，由市场供求决定的汇率可以避免国际收支持续的失衡。

这一框架近年来引发反复争议，广受关注的MMT（现代货币理论）特别强调了财政和央行同属政府的特征，认为在央行印钞能力的支持下，货币主权国家的本币债务不会违约，在通胀可控的前提下，财政就有扩张的空间。

传统理论认为货币本质是商品一般等价物，所有现代货币都是信用货币，任何货币（包括政府发行的本位币）超发最终都会在竞争中被淘汰，所以政府也面临财务约束，政府财政也有最终违约的风险。MMT全面挑战了过去的主流思维，对货币政策目标和财政再平衡，都从基本理念层展开辩论，对非常规的负利率等问题的看法短期内难以达成共识。

巨债的解冻

根据IIF（国际金融协会）统计，截至2019年底，全球债务总额将增至255万亿美元。尽管债务事实上由政府、企业和居民部门共同承担，但对全球70亿人口而言，人均负债3.25万美元的数字仍令人瞠目结舌。巨额债务问题如亘古冰川之解冻，速度控制好可为经济提供源泉流水，失控则可能水涨陆沉。

过去十年全球债务增加了70多万亿美元。成熟市场的债务增长主要来自政府，2019年全球政府债务逾70万亿美元；新兴市场的债务增长则主要来自非金融企业，其中超过一半是国有企业，2019年新兴市场债务创纪录达到71.4万亿美元，2倍于其GDP。另外全球债券已逾115万亿美元，其中新兴市场近28万亿美元，但最令人瞩目的是有16万亿美元债券处于负利率区间。

政府债务的根源是税收，在税收不可能持续增加的情形下，通过负利率实现债务平衡可控，哪怕是暂时举措，都不失为一项最不坏的选择。一般而言，政府的资产是有限的，现在各国财政赤字已经是常态，发债来解决财政问题，似乎正需要用负利率这样的金融工具。

“任何货币政策，长期来看都是财政政策”，负利率下财政扩张的逻辑不需要高深的理论，当国债利率显著低于名义经济增长时，任何政府债务规模都可持续，因为债务/GDP的比例是收敛的。当可以发行零利率乃至负利率长期国债时，为什么政府不增加赤字，通过减税和扩大支出，来增加就业和经济发展？当国债利率接近零时，财政的负债和央行的负债（基础货币）又有何区别？确实在居民消费和企业投资扩张乏力的情况下，政府扩大债务能够填补购买力——当然政策的拐点，在于政府的债务扩张能否有实质约束，包括结构和总量上的调整。

负利率的未来

理性展望，企业和居民部门在负利率形势下如何应对？企业因为对未来增长的预期不乐观，资本的边际产出率不断下降，将进一步收缩其债务，降低负债率；居民和消费者将同样因负利率趋于保守，储蓄不划算但过度消费可能破产，弹性较大的消费行为完全会收敛。在全球总需求不足和低通胀预期之下，消费和投资本身在负利率因素调节中难言乐观。

机构投资者的资产配置在负利率时代可能出现以下趋势。一是资产泡沫现象可能整体更为严重。负利率伴随的流动性泛滥，将在世界范围内进一步抬升资产价格，美欧元区资产可能因此得到进一步追捧。二是优质资产进一步被抢购，所谓“越白越贵”的趋势可能得到强化。如美国硅谷和中国消费互联网资产（如苹果和阿里），可能超出预期地实现大规模快速增长，稳定其盈利能力，也进一步拉开与行业竞争者的差距，受到投资者青睐。三是另类投资可能显著分化，优质不动产、贵金属等避险资产有机会稳定甚至增长，但风险投资和私募股权可能整体性进入休眠期。

数字化相当程度上加速了全球资金流动，可以部分解释利率下行原因，但负利率对未来货币形态的发展带来新的不确定性。随着信息技术和互联网的发展，货币及其价值传递方式出现了根本性的转变，以信用卡、网银和移动支付为代表的电子货币，以及数字交易、区块链和加密资产等都在快速发展。

2019年以Facebook正式公布计划推出“Libra（天秤座）”为代表，其目标是发展成为一种“不企求对美元汇率稳定而追求实际购买力稳定”的加密数字货币，其演化形态引发了全球关注。与此同时，中国央行主导的主权数字货币DCEP已有实质进展，欧洲央行也开始考虑发行公共数字货币的多种方案。负利率是否会影响未来数字货币、信用体系或可计算交易？答案还需要探索。

中国正处于经济结构调整、深化改革和社会转型的关键时期。面对低利率、低通胀的环境，我们需要尽力避免在危机前货币政策就触及零利率下限。利率长期趋势下降，为促进经济稳健发展，需要实行稳中适度从紧的货币政策，延缓负利率时代的到来。

借鉴多国实施负利率的经验教训，中国货币政策工具应当致力于控制短期金融泡沫、保持就业稳定，支持中长期创新、提高科技进步——在复杂国际环境和经济变局中，在激烈的产业变迁和消费升级大潮下，力争将负利率这一“末路选择”，新启为有益于可持续发展的“未来之门”。

（作者为华软资本集团董事长、华夏新供给经济学研究院理事长。本文节选自作者新著《负利率：销金时代与货币狂潮》；编辑：何刚）