2019年下半年，一家位于上海的基金在考虑做多瑞幸咖啡（LK，NSADAQ）。他们开始了调研，但越查越坚信，瑞幸买不得。

这家基金的投资人说，当时他们蹲点瑞幸北上广等一线城市数百家核心门店，发现存在“跳单”行为，即门店把订单序号跳着排，看起来订单数更多。起初以为是瑞幸防竞争对手；后来他们发现，这些门店数据模拟出来的销量，对不上瑞幸的区域经理口中的数据，而后者更不上瑞幸财报。

这位投资人在2020年1月称：他们当时推测认为瑞幸涉嫌存在数据造假。依据是，其通过不愿意透露的方式，了解了内部真实数据，与财报数据相差巨大。

后来的故事，所有人都知道了：2020年4月2日瑞幸咖啡发布公告称，2019年二季度至四季度期间虚增了22亿元人民币交易额，相关的费用和支出也相应虚增。当日瑞幸股票盘前大跌84％，收盘下跌75％，成为人人口中的“末日公司”。5月15日，纳斯达克交易所对其做出摘牌决定，虽然瑞幸咖啡还可以申请复议，但投资者大多相信其退市将成定局。

对这家投资机构来说，这些调研结果很难帮他们在做多瑞幸咖啡的过程中赚到钱，他们最终没有做多，但他们也没有选择做空。“做空的结果，要么是股价上涨，亏损无限；要么是股价下跌，收益有限。”上述投资人称。

这个选择事后证明是对的。1月31日，浑水发布做空报告，直指瑞幸2019年三季度销量虚增69％，四季度虚增88％。瑞幸公开回应否认指控后，其股价持续反弹，甚至涨至每股42.77美元。这意味着，浑水背后的做空机构大概率血亏。

有经验的投资者认为，从历史数据来看，做空一家即使真的存在财务造假行为的公司，也不一定是个稳赚不赔的生意——发布做空报告的空头们，以为看见了事实，看到了未来，但只要做空时机不对，短期股价上涨带来的压力，很可能让时机不对的做空付之东流，如果没有足够资金实力，做空者不一定能让他们坚持到最后，只能平仓止损。

市场专业人士认为，做空机制让市场既宽松灵活，又拥有惩治坏人的能力。看破假象的空头可以被市场奖赏。但前提是，空头们需要说服多数人，相信这是一家坏公司。空头希望利用看空报告影响市场情绪，在瑞幸做空报告上他们失败了。但在瑞幸自曝后，他们有了更多的机会。

接下来的4月，市场目睹了空头开始集中猎杀部分存在业绩疑问的中概股。针对跟谁学的系列做空报告，已在一个月内发到了第五版。但这些做空捕手们频频失手——那些存在疑问的公司股价并没有因做空而大挫，有的反面有所上涨。

投资人士介绍，做空可以是一种对冲机制、市场自查手段，也可以是打压公司的方法。做空者心态各异，有人因为拆破假象做空，揪出瑞幸等坏公司；有人恶意做空，打压不被理解的公司。还有人没有立场，快进快出。4月的美股市场，留下一幅复杂的做空图景。

《财经》记者采访了五位经验丰富的空头，他们大多在4月做空中铩羽而归，最多的亏损几百万美元。这些空头亏损账户，买到了一个真相：赢过市场的关键不在于你看到什么，而在于你相信什么。

失败的瑞幸预警者

个人投资者张昭（化名），比多数人都更早意识到瑞幸骗局。不仅如此，早在2019年10月，他就将举报邮件匿名发给了多家全球头部对冲机构，其中包括至少3家后来参与瑞幸集体诉讼的基金——它们本有可能更早撤出，避免损失。

后来这些收到邮件的机构，称张昭为瑞幸事件的预警者。

张昭自己创业，懂业务，同时拥有多年二级市场投资经验，在瑞幸上市后不久，他便着手开始调研瑞幸。

在他们看来，瑞幸财务骗局就像皇帝新衣，业内大多有耳闻，但无人公开指出。

一位一线基金合伙人说，他们看过瑞幸，认为其模型不可能盈利，最终项目没有通过投资决策委员会。后来，他眼见着瑞幸在一级市场频繁融资，眼见着它上市，市值巅峰达到100多亿美元。一般投资人错过这样的项目，多半会感到遗憾，但在瑞幸身上，他体会的更多是诧异。

在他眼里，瑞幸并不创造商业增量价值，这个观点也得到了不少美元头部基金的认可。他曾坐在瑞幸店里，观察、体验、计算，怎么也想不出瑞幸如何支撑几十亿美元的一级市场高估值。瑞幸的市场反应，让他一度怀疑自己积累了这么多年的商业判断。怀疑自己在商业逻辑上有盲区。

直到瑞幸自曝那一天，他第一反应是，整个2019年度自己心中最大的疑问，终于有了答案。

一家创业公司也曾在2019年试验外卖咖啡项目，不过数月后关停。一位高层人士告诉记者，咖啡外卖模型跑不过来。“我们把自己的运营模型和瑞幸的财务数据对比过，当时就意识到，瑞幸的财务模型不合理。”

同他们一样，张昭调研得出的结论都导向了：这是一个靠补贴才能持续获客的生意，且可能永远无法盈利。但在当时，狂飙的销量、门店、股价，无时无刻不在刺激投资人，营造一种巨大的幻象：如果你算不出瑞幸的未来，那只可能是你没看懂。

张昭说，他当时用抓取的信息和门店采访店员的信息计算，发现和瑞幸公布的单量差距极大，“大概相差35％”。

这样的公司怎么可能不被曝光？张昭很有信心，于是他投入了大量资金，并用了十倍杠杆，在2019年8月到11月直接或者间接持有了市场上超过50％的瑞幸做空期权和部分空票，并在同一时期，把数据和推论都写进了一封邮件，预估这只股票不久会急速贬值。他匿名将邮件发送给了持股瑞幸top10的机构基金。

这封邮件后来被机构们称为是“详实程度不亚于浑水的报告”，虽然至今没人能确认这封邮件与浑水发布的报告是否直接相关。

直到2019年10月的一天，张昭在朋友圈偶然看到一张照片。

那是瑞幸董事长陆正耀与部分投行人士合影，一群人围簇在陆正耀的身边，他们正在为增发成功庆祝，大家笑得意气风发。

彼时，瑞幸正为2020年1月的增发路演。这场增发事后被证明是一次更大的骗局：瑞幸自曝从2019年Q2开始数据造假，但此次增发涉及安永审阅，承销署名栏上，还有瑞信、摩根士丹利、中金公司、海通国际等机构。也就是说，在场的几乎所有头部基金都不知道，他们调研的数据是假的。瑞幸最终通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元。

张昭原本想一划而过，但他注意到了这张照片是Cloudalpha基金合伙人Nancy Yang所发。张昭现在还依稀记得，这位合伙人给这张图片的配文是——“伟大的格局造就伟大的创业者”。瞬间，这张照片变得扎眼。张昭猛然想起，就在近期，另一位和Cloudalpha有过密切接触的合作伙伴，曾在私下提醒一些朋友“别碰瑞幸，他们路子太野了”。

Cloudalpha是一家成立于2014年的中型规模对冲基金，聚焦投资中国新兴科技公司。2019年底，他们曾经和另一家基金联合组织过反向路演，带投资人去瑞幸去调研，并在市场上鼓吹瑞幸是一家非常值得投资的公司。

“这张照片救了我。”张昭告诉《财经》记者。

2019年11月，张昭及时抛售了所有持仓，仅是因为当天得知陆正耀用虚假数据，在香港路演募资，大获成功，之后65天股价上涨255％，再之后87天瑞幸自曝，股价下跌93％。

“因为这张照片，我去提前打听了消息，及时止损，不然就负债爆仓了。” 张昭说，他90％的资金空了瑞幸，10％的资金空了跟谁学，都被逼空。后来清仓后，他销毁了电脑里所有资料，只留下一个亏损几百万美元的账户。

作为一位懂业务、对信息敏感的创业者，他看到了瑞幸的漏洞；作为“吹哨人”，他相信自己列举的数据证据足够有力量，可以说服头部基金加入做空；作为资深投资人，他相信做空一家显而易见的坏公司，能让他赚到钱。

但他最后一个动作失算了。瑞幸不仅没降，股价涨势依然迅猛。张昭如果没有及时平仓，他的亏损将在1月前后进入无底黑洞。

作为看遍市场起伏的投资人，这样的亏损不足以让他绝望。失望可能更能概括他的体会——显然，多数投资人没有采信他的报告，至少短期内没有对报告作出反应。而市场对瑞幸的狂热情绪，远超出张昭的预期。

不仅是他，就算是浑水报告背后的机构，可能都没有赚到钱——瑞幸回应后，其股价持续反弹，甚至涨至每股42.77美元。

做空报告发布当晚，由于做空者太多，券商出借瑞幸股票的费率从年化2％飙升至50％。从结果上来看，赚钱的可能不是看到真相、戳穿泡沫的人——在做空报告发布后涌入的做空者，可能多数以亏损收场。

一位做空者说，他从瑞幸上市起就不认可其商业价值，“这张股票应该就值0美元”。因此，早在瑞幸18美元时，他就开始建仓做空瑞幸。当瑞幸股票涨到30多美元时，账户亏损难以支撑，他选择了平仓。浑水报告发布，他又燃起了新的希望，从33美元左右重新建仓做空。

结果瑞幸股价仅短暂下跌了三天时间，且最高跌幅不过做空报告发布首日的10％。“看着股价一路往回升，我都快要崩溃了。”最后他不得已在40美元左右平仓，亏损几十万美元。

更多赚钱的做空者，来自于骗局揭露之后，4月3日当天瑞幸空头净盈利率高达 126％。一位在瑞幸自曝后加入做空的投资人告诉记者，他接连两次加仓，“可能也就赚了五年的咖啡钱”。

一位知情人士称，一家参与2020年1月瑞幸增发的基金，反而成为瑞幸骗局的受益者，其在1月增发后做多瑞幸，在瑞幸自曝后又做空，可能是整个事件里赚到最多钱的机构之一。

无论是出于对市场正义的捍卫，还是出于收割认知差的野心，张昭几乎做了所有有预见性的投资人能做的一切，但最后还是输了。

“我学到最大的教训是，真理只是这市场的一部分，人性是另一部分，甚至占比更大。”他对《财经》记者说。

“伟大的格局造就伟大的创业者”。瑞幸自曝造假后，这张照片和配文就从Cloudalpha基金合伙人Nancy Yang的朋友圈中消失了。

更多的失手猎杀者

有投资者愿意提及一个动物世界的现象：虎狮在围猎时，会有一只狮子率先上阵。它的职责是冲散羊群，让它们溃逃至群狮包围中。瑞幸，无意中就成为了那只black sheep，它打开了羊群的缺口，暴露给了捕猎的做空者。

瑞幸上市背后，包括愉悦资本、大钲资本等投资方，中金、瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际等承销商，还有作为审计机构的安永。很难想象在上市、增发的过程中，这些角色都失察了。

疫情影响，瑞幸事件将羊群的缺口拉得更大——做空的时机选择很重要，投资人往往追求公司造假之外，多个环境因素带来的叠加效应。如此股价下跌概率更高，做空收益更大。

一家一线基金合伙人在瑞幸自曝的第一时间预感到了做空潮的来临。他4月3日给所有被投上市公司发出了提醒：瑞幸事件可能引来新一轮系统性风险，注意自查、审计。

高榕资本创始合伙人张震对《财经》记者说，高榕在2015年投资了跟谁学的A轮，这也是跟谁学上市前的最后一轮融资。

张震最担心的情况是，中概股被污名化，借着怀疑和排斥情绪，空头的势能可以发挥到最大——只要下跌，空头就可能抽身而退。利用这样的情绪，一些恶意做空机构通过发布未经证实的信息引起市场波动。而今天对于恶意的做空机构是缺乏惩罚机制的。

羊群越溃散，狮群更容易捕猎成功。瑞幸事件引发的对中概股信任恐慌，给2020年4月带来了一场中概股做空乱局。跟谁学被接连做空，爱奇艺、58同城等多家公司也被做空。4月2日瑞幸自曝后两周时间内，纳斯达克中国金龙指数、纳斯达克中国科技股指数表现均弱于美国主板市场。

在《财经》记者采访到的这些被做空的公司眼里，做空机构大多是在趁乱出手，但最终坚挺的股价结果表明，他们大多失手了。

2020年3月25日，J Capital Research发布了中概股万国数据的做空报告，称其利用财务手段造假虚增至少25％的收入。

CEO黄伟翻开做空报告前，只感到突然，看完报告后，他就释然了——报告存在明显漏洞，报告里提到他们覆盖了一些市场和地区，但实则公司并没有覆盖，他还在报告里看到一张证明数据造假的照片，不是来自自家的机房，反而是竞争对手家的。

黄伟第一时间看股价，下跌0.61％。接着，他开始拨打投资人电话一一解释。越聊越发现，投资人表现比他还轻松——十多个电话期间，股价已经涨回来了。

黄伟甚至放弃了对做空报告的回应。

这种有惊无险的做空，已经不是第一次了。2018年下半年，黄伟也经历过同样的流程。他先是被20多个跨洋电话吵醒，召集团队验证信息，给投资人致电，最后在3份做空报告中挑选一份来回应。

即使一次普通做空，对公司来说，也是消耗时间和精力的博弈。不过，这一次代价都由做空者承担了。

当日股价砸盘0.61％后反弹。黄伟也好奇，这些做空者从中收获了什么。CFO告诉他，在做空报告发布两日后，股价到56.67美元，做空仓位跌出800万股。这可能就是做空者出逃的仓位，他们可能没有从做空万国数据里赚到钱。

“做空报告发出后成交量很大，也有对冲基金在跟着抛售，但是股价变化很小——说明还有很多接盘者认为这是一个好的买入时间点。可能从某种程度上来说，还要感谢做空机构。”黄伟告诉记者。事后，他们尝试与做空机构沟通，但被拒绝。

黄伟这样分析两次铩羽而归的做空者：“上一次做空，是因为股价涨幅太大，做空机构们‘不甘心’。”在众多标的里，万国数据是看起来最标准的一个：一是股价涨得快；二是流动性大；三是美股投资人对中概股存在偏见，认为中国公司造假可能性大。疫情又放大了这些标的的价值。

4月14日，做空机构香木逐发布了中概股跟谁学的首份做空报告，后又发布了三份。第三次做空后，跟谁学股价反而上涨4.82％。跟谁学股价从4月被做空首日的30美元左右，涨至5月11日的42.25美元。香木逐的做空可能并不成功。

5月18日，浑水也发布了关于跟谁学的做空报告。浑水称，跟谁学70％甚至高达80％是虚假用户，与之相对应的是，收入上造假超过80％甚至可能超过90％。跟谁学CEO陈向东在微信朋友圈中表示，“浑水的做空报告还是做了功课的，技术思维也值得点赞，只可惜他们没有弄明白跟谁学的在线直播双师大班课模式。”这一次做空后三日之间，跟谁学股价变动幅度不大，开盘价基本与被做空首日持平。

万国数据的董事曾建议黄伟起诉恶意做空者，但黄伟最后放弃了。两个难点使得起诉找不到靶，一是需要证明有机构提前部署了大量空仓，二是要证明该机构与发布报告的空头联合。

更关键的是，公司还要证明空头利用虚假信息操纵市场。但几乎每一份做空报告上都会用极小的字体标注“数据不一定准确，报告结论不一定与事实相符”。只有在少数极端情况下才会被禁市。比如香橼创办人Andrew Left曾在2016年因发布有虚假成分的做空报告,被判禁止参与香港市场五年。

能赚钱的不一定是好公司，被做空的也不一定是坏公司。做空好公司不一定亏钱，做空坏公司也不一定赚钱。做空机制的存在，注定会引入心态各异的参与者。

只有好公司与坏公司

做空的机制，也要求做空者承担误判的代价。“我从瑞幸身上学到的就是，不要做空，只用做多的方式去做空。”一位有着多年做空经历的投资人说。

这位投资人举例告诉记者，疫情期间，他基于宏观环境和消费习惯看空迪士尼、航空公司。这是以做多方式做空，也取得了不错的回报。但在瑞幸身上，他的做空心态是等着这家公司出事。他曾成功做空瑞金矿业、汉能太阳能等财务造假的公司，但在瑞幸事件上挫败——瑞幸上市后，他两次建仓做空，最终顶不住股价涨幅平仓，以亏损几万美元收场。

在他眼里，做空是一个收益有限但亏损无限的投资行为——这不仅降低了做空者持仓的包容性，还要求做空者对时间的把握要精准。因为做空者博弈的对手，即坏公司，可能掌控了更多的信息，也可能找到更多的资金拉升股价。

“做空就是猪和猪摔跤，烂公司是猪，做空者和烂公司玩，也是猪。围观参与的，更是猪。”他对记者说。在他眼里，与烂公司博弈资金量、信息差，从烂公司身上赚钱，不是能持续的投资行为，甚至会让投资人违背巴菲特的忠告：做投资一定要快乐。

同样是做空潮，此次中概股大多守住了股价。上一次有的中概股则代价惨痛：2011年8月16日,因涉嫌财务造假东南融通在纽交所正式被摘牌,开启了中概股退市潮，2012年因合规问题导致在美退市的中国公司多达18家。

核心原因在于，那些有真实业绩支持的中概股公司，越来越能经受市场和规则的考验。

“我认为不存在中概股信任危机，中国是发展迅猛的新市场，好的投资人，不会想错过这里的优质资产。”一位IPO承销商告诉记者， “现在阿里巴巴、拼多多去路演，投资人会不信任它们、不投它们吗？”

雪湖资本创始人马自铭在2020年4月接受《21世纪经济报道》采访时表示，瑞幸事件是极个别的事件，不能代表整个中概股整体情况。短期可能会对中概股影响，但长期而言，其实是一个好事，它非常及时地保护了这几年的中概股在美国好不容易建立起来的口碑和声誉，也维护了市场公正性没有受到实质性伤害。中概股在海外不会受到致命性的打击。

公开数据显示，桥水基金在2020年一季度增持了多家中概股：如中通快递、58同城、微博、爱奇艺、拼多多等公司。高瓴资本在2020年一季度前十大重仓股中，有七只中概股，被做空的爱奇艺，仍是其前三大重仓股。

此次做空潮过去，对中概股意味着什么？有专业人士认为，这次做空潮暴露的信任问题，才给了坏公司和恶意做空者可乘之机。

PCAOB作为美国上市公司会计监管方，要求对上市公司签约会计师事务所做到实时检查。但由于PCAOB看不到中国内地及香港地区公司的审计底稿，无法配合SEC跨境监管执行。这意味着，中概股上市公司的审计标准与美股其他上市公司不一致。缺失的审计底稿，会加深投资人的不安全感。

中概股面临的最大挑战，也许不是做空潮和短期信任危机，而是在中美关于上市标准和审计问题磋商过程中的未知变化。

瑞幸事件后，美国监管机构在持续推动中概股与美股上市公司标准对齐。

4月，SEC（美国证券交易委员会）主席Jay Clayton及PCAOB主席William Duhnke等五位官员发表联合声明，提醒投资风险。5月20日，美国参议院通过了一项法案，这项法案要求海外公司遵循美国的审计和其他财务法规标准。

但上述IPO承销商说，他在近几个月收到了多位CEO询问科创板利好情况，有的公司正在严肃考虑选择沪深A股科创板。随着科创板以及创业板相继推行注册制，赴美 IPO 的最大优势也逐渐弱化。去香港二次上市或A股科创板，成为公司的新选择。

在那些长期观察或参与美股市场的投资者看来，此次一系列做空事件，揪出了瑞幸这家坏公司，让无数做空者赔了钱，也让部分被质疑的公司重提数据口径问题。共同的收获可能是：好人不一定能赚到最多，但这已经不是一个坏人能一直赚钱的时代。