在新《证券法》和强监管背景下，投资者保护呈现出新举措和新形式。

2021年4月16日，广州市中级人民法院公告：中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）作为原告代表人参与康美药业证券虚假陈述责任纠纷一案，将适用特别代表人诉讼程序审理，符合权利人范围的投资者按照“明示退出、默认加入”原则参与本次特别代表人诉讼。

本次诉讼是中国首单证券纠纷特别代表人诉讼，标志着中国资本市场投资者维权新时代的开始，对资本市场监管和投资者保护都具有里程碑意义。

集体诉讼是为解决多数人纠纷所设计的一种当事人诉讼制度，最早起源于英国的代表诉讼，之后美国引入并发展成集体诉讼制度。美国集体诉讼的特点是由一人或者数名当事人进行诉讼时，诉讼结果对有共同目的和利益的众多主体均产生效力，其他成员实现利益的方式具有间接性，诉讼判决效力具有扩张性。

在中国，较长时间内证券领域的集体诉讼受到较大限制，实践中的证券纠纷都是由单独或者共同诉讼的形式提起诉讼，比如早期黑龙江省高级人民法院受理的“大庆联谊申银万国虚假陈述证券民事侵权赔偿案”，诉讼案件共计98件，涉及股民564人。

2020年3月开始实施的新《证券法》将普通代表人诉讼制度和特别代表人诉讼制度引入证券纠纷领域。普通代表人制度由当事人推选，判决结果对参加登记的投资者发生效力。特别代表人诉讼制度又被称为“中国版集体诉讼制度”，是指投资者保护机构接受50名以上的投资者的委托作为代表人参与证券诉讼，而其他相关投资者采用“明示退出、默认加入”原则参与，即相关投资者需要提交书面申请明确退出诉讼，否则默认参与。

特别代表人诉讼制度推出了明确的代表人，降低了投资者参与集体诉讼的成本，提高了案件审理的效率，为投资者维权提供了制度基础，是中国特色的证券集体诉讼。

2020年7月，最高人民法院颁布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，标志着该项制度的细节司法解释出台，使得特别代表人诉讼制度有了“用起来”的基础。

此次康美药业证券虚假陈述责任纠纷一案，最早是由原告推荐代表人发起普通代表人诉讼，而后投服中心接受56名权利人授权向广州中院申请作为代表人参加诉讼。因此，此案最终适用特别代表人诉讼程序审理。

由普通代表人诉讼转为特别代表人诉讼有两大好处，第一是判决适用采用“明示退出、默认加入”原则，第二是由投资者保护机构作为代表人更具有专业性，可以降低当事人发起和参与诉讼的成本。

投服中心与投资者维权新角色

投服中心在此案中扮演重要角色。

2013年，国务院办公厅出台《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，为了落实该意见，证监会成立了投服中心这一公益性组织。投服中心不以盈利为目的，而以“社会公共利益的最大化”为追求，以“积极保护中小投资者权益”为职责。且行权、维权活动几乎做到了透明化，也就意味着受到媒体和民众的监督。

经过几年的行权维权实践，投服中心积累了丰富的经验。截至2020年12月底，投服中心共计持有4133家上市公司股票，累计行使股东权利2680场，督促1200余家上市公司完善了公司章程、49家公司修改了收购方案、56家公司终止了重组、17家公司追回了业绩补偿款或采取了诉讼等司法手段进行追偿。

笔者的调研及系列实证研究发现，资本市场投资者对投服中心参加股东大会的行为有明显的市场反应，投服中心对上市公司的行权具有威慑作用，其对上市公司的诸多提案都被公司采纳；投服中心行权后公司也更可能受到媒体的关注和监管机构的跟进；且对同行业的其他公司有监管溢出效应。

这意味着，作为新型投资者保护和证券监管组织，投服中心确实能够采用市场化的手段为中小股东维权，是中国制度背景下独特的监管型小股东。

本质上，投服中心行权维权的有效性依赖于投服中心存在的制度优势，一方面，投服中心由证监会批准设立和直接管理，这一官方背景的“标签效应”具有公共执行的威慑力。投服中心与证监会投资者保护局、上交所和深交所均保持着良好的沟通和线索共享机制，对于行权过程中存在的重要敏感问题，投服中心亦能及时报告相关监管机构和自律组织。另一方面，因为投服中心对每家上市公司都持有100股股票，有着股东身份，因此能采用各种市场化维权手段。

投服中心自身的专业性亦能很好地弥补中国资本市场散户过多且法律保护意识和能力均淡薄的缺陷，这也是监管机构选择间接维权的投服中心模式而非直接维权的集体诉讼模式的重要原因。司法环境的不完善和投资者的非成熟性及非专业性使得投资者直接维权的私人实施机制容易遇到各种障碍，而投服中心行权则很好地结合了公共实施机制和私人实施机制的优点，这种公共与私人实施机制相结合的制度和其他资本市场的中小投资者保护机构相比，具有明显的独特性。

在特别代表人诉讼制度出台之前，投服中心已经发起了多起证券支持诉讼，在股东诉讼和投资者索赔方面进行了积极探索。总的来说，投服中心的业务模式主要包括持股行权、纠纷调解和诉讼维权。

而2020年开始实施的新《证券法》从法律上明确了投服中心一系列职责，包括代为征集股东投票权、支持投资者诉讼、主持证券纠纷调解的权力以及以股东身份向给公司造成损害的董监高和实际控制人提起诉讼等，这也赋予了投服中心作为诉讼代表人依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼的权利。

投服中心参与集体诉讼的辩证性思考

长期以来，“捏软柿子”和“选择性执法”现象在证券监管实践中难以避免，作为“监管型小股东”的投服中心亦容易陷入同样的困境。

投服中心目前面临着较大的人员配置和专业性等资源约束问题，在选择证券纠纷案件时会集中于“案件重大、社会影响恶劣、具有示范意义”且“被告具有一定偿付能力”等具有独特性的案件，这就意味着投服中心会集中优势资源于那些能够快速产生重大成效的少量案件，其效果跟行政监管趋同，更多地是通过重大案件对潜在违法者进行威慑和震撼作用。

但是，集体诉讼机制原本就是一种在行政监管之外，通过让违法者付出巨额赔偿，来主动发现违法、震慑违法行为的途径。投服中心扮演的还是受惠于公共资源和监管资源的准监管者角色，其自身的选案理由、能力以及是否坚持绝对的公正性同样是值得思考的问题。投服中心会更多地关注“已有行政处罚或刑事制裁”的案件，那么集体诉讼领域中关键的独立发现违法以及独立起诉违法的市场基础就很难培养。对于证券纠纷市场中大量独特性不强、关注度不高的小公司，也可能陷入无人诉讼的制度死角。

投服中心对其他投资者保护机构及证券诉讼律师还可能存在“挤出效应”。针对部分证券诉讼案件，一旦投服中心选择介入，则普通代表人诉讼就转变为特别代表人诉讼，按规定需要由投服中心的公益律师来代理，那么之前投资者已聘请的提起普通代表人诉讼的律师就可能在某种程度上面临“被挤出”的尴尬境地。这样一来，在集体诉讼市场中，其他的律师机构更多地只会承接投服中心不太可能介入的案件。

投服中心发动集体诉讼的初衷更多地是通过少量案件来获得示范效应，从而引导更多专业机构加入投资者保护领域。

但实际上，投服中心却可能带来相反的结果，即导致其他集体诉讼机构发起人在提起诉讼时瞻前顾后，而且对于市场中积极主动发起诉讼的投资者也有反向作用，最终可能是大范围保护“搭便车”的消极投资者。

如此一来，积极投资者不仅未能得到保护和鼓励，反而可能产生劣币驱逐良币的抑制和挤出。

总之，本次康美药业特别代表人诉讼是中国特别代表人诉讼的首次实践，开启了中国特别代表人诉讼的篇章，这对应了监管机构一再强调的加大对财务造假的处罚力度，也是新《证券法》中投资者保护内容的具体实践。

尽管此次诉讼启动不等于立即判决并赔偿投资者，但作为投服中心发挥监管型小股东作用的典型事件，此案标志着中国特色集体诉讼制度的第一次尝试，意味着投资者保护工作迈入新时代。

当然，任何一件新事物和新举措的出现都会带来预想不到的结果，我们也希望对投服中心的角色定位，对投服中心在集体诉讼中的非预期效应给予足够关注，这对系统提高上市公司质量和促进中国资本市场持续健康发展有重要意义。

（作者为中央财经大学会计学院教授；编辑：马克）