2020年以来全球宽松货币政策的后遗症正在显现。在全球加息的漩涡之中，中国何去何从备受关注。

根据巴西地理统计局（IBGE）公布的数据，2021年3月巴西通胀率升至6.1％，为2016年12月以来的最高点。巴西3月PPI升至33.5％，为2014年1月发布数据以来的最高水平。

美国4月CPI同比大增4.2％，创金融危机以来最高纪录；4月核心CPI同比大增3％，为1996年以来最大增长。

受本国通胀影响，一些国家加息已在路上。3月以来，俄罗斯、土耳其等多个新兴市场国家已率先行动，宣布加息。5月6日，巴西在不到50天时间里两次大幅加息。此外，印度、阿根廷、马来西亚等新兴国家的指标均显示，市场对于央行加息的预期正在增强，今年至明年上半年至少加息一次。

近日，墨西哥央行副行长也表示，或必须在美联储之前加息。美国财政部长耶伦甚至也表示，美国可能需要通过加息防止经济过热，抑制通胀压力。不过，一些美联储官员认为谨慎加息将是审慎的做法，担心加息会释放出并不合适的急切信号。

5月11日晚间，央行发布《2021年第一季度中国货币政策执行报告》认为，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升中国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。市场认为，上述发声意为加息概率很小。

中国银行研究院研究员梁斯向《财经》记者表示，利率调整主要受两方面因素影响：一是经济形势和物价水平变化。这也是中央银行调整利率的重要参考指标。当经济过热、物价高企，央行将提高利率进行应对。二是金融形势变化。例如主要经济体提高利率将改变全球资金流向，外围经济体为稳定金融市场和汇率，需要同步提升利率进行应对。

多位接受《财经》记者采访的学者指出，考虑到中国当前经济金融形势稳定，外部波动对中国影响较小，在美国国债收益率快速上行时期，中国也未出现明显的资本外流。加之物价压力短期内不会对货币政策带来掣肘，短期内利率调整概率较小，加息可能性不大。

通胀压力上升

5月11日晚间，央行发布《2021年第一季度中国货币政策执行报告》认为，国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，叠加去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高中国PPI涨幅。全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升中国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。

尽管预期输入性通胀风控总体可控，但是中国自身通胀并非毫无压力。另据中国银行研究院报告显示，预计中国2021年PPI涨幅均值在3.5％－5.2％左右，全年呈倒V型走势，在二季度达到高点；CPI涨幅均值在1.3％左右，全年呈M型走势温和上涨。

数据显示，4月份，国内工业生产稳定恢复，铁矿石、有色金属等国际大宗商品价格上行，生产领域价格继续上涨。从环比看，PPI上涨0.9％，涨幅比上月回落0.7个百分点。从同比看，PPI上涨6.8％，涨幅比上月扩大2.4个百分点。

国内消费需求继续恢复，物价运行总体平稳。从环比看，CPI下降0.3％，降幅比上月收窄0.2个百分点。从同比看，CPI上涨0.9％，涨幅比上月扩大0.5个百分点。

透过4月数据，瑞银证券中国首席经济学家汪涛认为通胀压力上升，其预计未来几个月PPI环比增速会有所放缓，同比增速可能会在5月－6月见顶、高点可能在7％以上，不过下半年可能依然会维持相对高位。三季度CPI同比增速可能温和升至2％左右、四季度达到3％以上。

不过，鉴于PPI的上涨对CPI的传导力度仍相对有限，汪涛认为央行政策在年内不会大幅收紧。

梁斯也认为，虽然大宗商品价格上涨幅度较大，PPI出现明显上升，但尚未传导至CPI。4月CPI同比上涨0.9％，继续保持在较低水平，物价压力对货币政策影响较小。因此，中国无需被动跟随其他经济体，不必贸然加息。“中国货币政策将坚持以我为主，不会过度受到外部环境影响，加息可能性不大，也没有必要。虽然当前经济稳中向好，但经济恢复基础需要继续夯实，以稳定实体经济预期，巩固发展成果。”

汪涛预计整体信贷增速可能会从4月的11.6％放缓至年底的11％左右，而信贷同比增速可能在四季度企稳、信贷脉冲在10月见底。“我们预计5月－6月经济环比增长有望提速，季调后二季度实际GDP环比增速从一季度的2％加快至7％－8％（同比增速预计为8.3％）。居民收入和消费者情绪不断好转的势头也有望延续、推动全年实际消费增长10％。不过，消费能否如期反弹面临着疫情相关不确定性的挑战。”

一位宏观经济学家认为，当前中国经济依然保持稳定复苏态势，三大投资增速稳中向好，经济基础不断夯实。另外，在海外发展中国家疫情蔓延，发达国家疫苗推进需求持续复苏背景下，外需仍有望保持旺盛。整体看，中国经济将继续维持良好复苏态势，经济长期向好的基本面不会发生变化。

中国人民银行副行长刘国强此前公开表示，要加强货币政策总量、逆周期调节，同时处理好稳增长、防风险和控通胀的关系，实现M2和社会融资规模的增速与名义GDP增速基本匹配并且略高。充分考虑中小微企业特点和目前面临的约束条件，落实好出台的各项应对措施，帮助企业渡过难关。

上述货币政策执行报告强调，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政策空间，处理好恢复经济和防范风险的关系。建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。

信用收缩显现

尽管没有明显的加息信号，但是信用收缩已经显现。

最新公布的数据显示，4月末社会融资规模存量为296.16万亿元，同比增长11.7％，较3月回落0.6个百分点，创2020年4月以来新低；4月当月社会融资规模增量为1.85万亿元，比上年同期少1.25万亿元。

分结构来看4月金融数据，回落幅度较大的科目是未贴现票据和企业债。

其中，未贴现票据新增-2152亿元，同比多减2792亿元。一位证券公司银行业分析师告诉《财经》记者，4月票据贴现承兑比依然维持了63.7％的水平，即去年疫情期间利率处于较低水平时期，企业所开票据在今年4月集中到期，使得存量票据消耗较大，票据供给不足。

企业债新增3509亿元，同比少增5728亿元，上述分析师认为，这一情况与今年3月基本类似，主要与去年疫情期间信用债增长较快以及资金套利有关，2020年3月－4月企业债单月新增均超过9000亿元，其中中票+短融占比约60％。而随着这部分虚增债券退出，加之部分省份和企业信用违约风险的加大，导致今年企业债发行力度明显弱于去年。

委托+信托贷款新增1514亿元，同比少增985亿元，这一数据变化显示出非标压降仍在延续。“整体而言，自2020年11月见顶后，社融增速总体回落，随着影子银行的继续压降、弱资质主体和高风险地区企业债融资力度减弱，以及政府债券发行的滞后，后续社融增速或将继续承压下行。”上述分析师指出，信用体系面临进一步收缩压力，未来不排除通过信贷多增补位社融缺口。

数据显示，4月对实体经济发放的人民币贷款增加1.28万亿元，同比少增3399亿元。广义货币（M2）余额226.21万亿元,同比增长8.1％，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和3个百分点；狭义货币（M1）余额60.54万亿元,同比增长6.2％，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高0.7个百分点。

尽管此前市场就预期4月金融数据会有所回落，但是下降幅度着实超出市场预期。梁斯将4月主要金融数据回落态势明显，归因为“高基数”效应。

梁斯向《财经》记者进一步表示，4月M2同比增速再次回到“8”区间，社融同比增速则降至12％以下。M2同比增速降幅较大可能与缴税因素有关，4月财政性存款增加了5777亿元；社融中除政府债券和股票融资外，其他项目同比大都少增，这带动社融增速走低。

浙商证券首席经济学家李超等人预测，当前货币政策以金融稳定为首要目标，采取稳健中性的政策基调，主要体现为信用收缩，即信贷、社融及M2增速的回落。但他们预计2021年四季度经济下行压力明显加大，使得货币政策首要目标切换至稳增长，触发政策基调转向稳健略宽松。今年前三季度政策保持“紧信用、稳货币”，四季度转为“稳信用、宽货币”，信用收缩下半年将渐入尾声。

信达证券股份有限公司研究员李一爽分析指出，在社融增速见顶的背景下，中国宏观杠杆率增速已经连续两个季度回落，央行认为金融风险整体趋于收敛，同时强调宏观杠杆率企稳不是因为信贷收缩，并特别强调要坚决打击逃废债，防范市场风险，并且建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置。这也显示当前在去年的信用债违约风波后，政策似乎在担忧类似事件再度发生对于市场可能的冲击，并且也在防范信用收缩对于经济的潜在影响，因此将“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”放在了更重要的位置。

流动性与利率

5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，5月20日贷款市场报价利率（LPR）为：一年期LPR为3.85％，五年期以上LPR为4.65％，均与上期持平。

对比历史数据来看，央行公布的新一期的LPR，无论是一年期还是五年期，已经连续13个月维持不变。

值得注意的是，4月16日，财政部、中国人民银行以利率招标方式进行了2021年中央国库现金管理商业银行定期存款（一期）招投标，招标利率相较前期，加息了5个基点。

业内人士指出，国库招标利率是政策利率，和LPR不同，前者属于一级市场利率，后者属于二级市场利率。后者直接影响民众和企业贷款。

梁斯告诉《财经》记者，5月以来，货币市场利率和债券市场利率运行整体稳定，DR007（七天期存款类机构质押回购加权利率）以及R007（七天期银行间质押回购加权利率）等关键利率品种大都维持在7天期逆回购利率下方，市场流动性需求压力不大。此前央行已续作MLF，中标利率继续保持不变。整体看，当前市场运行稳定，流动性供需基本平衡，市场利率运行平稳，没有明显的流动性需求压力。

5月17日，央行续作一年期MLF，招标利率为2.95％，与上月持平。清华大学公共管理学博士、东方金诚首席宏观分析师王青认为，这意味着5月LPR报价的参考基础未发生变化。可以看到，自2019年9月以来，一年期LPR报价与一年期MLF招标利率始终保持同步调整，点差固定在90个基点（0.9个百分点）。考虑到这段时期宏观经济波动性较大，中期政策利率对贷款市场报价利率发挥了稳定的指引作用。“在影响LPR报价加点的银行边际资金成本方面，3月以来，以DR007为代表的短期市场利率稳中略降，银行同业存单发行利率小幅下行，结构性存款到期收益率基本持平。”

不过，与老百姓密切相关的住房利率则出现上浮走势。首创证券研报显示，房贷利率延续上行趋势，4月全国首套房平均贷款利率为5.31％，环比上涨3bp；二套房贷款平均利率为5.59％，环比上涨2bp。

此外，近几日流动性也有收敛迹象，5月17日，货币市场利率多数上涨。银存间同业拆借1天期品种报2.1563％，涨33.71个基点；7天期报2.6579％，涨60.67个基点；14天期报2.1866％，涨9.75个基点；1个月期报2.4785％，涨12.11个基点。

银存间质押式回购1天期品种报2.1462％，涨33.56个基点；7天期报2.1857％，涨19.15个基点；14天期报2.1018％，涨4.45个基点；1个月期报2.3856％，跌1.28个基点。