文/杰克·丹顿（Jack Denton）

编辑/郭力群

当制药公司辉瑞和合作伙伴BioNTech在2020年11月宣布已开发出针对新冠病毒的有效疫苗时，市场发生了巨大变化。

在第一波有关疫苗的好消息到来前的九个月里，投资者将大量资金投向亚马逊、特斯拉和电商平台Shopify等公司，2020年这些“成长型”股票的表现格外耀眼。

但当疫苗即将问世时，市场发生了巨大转变：投资者撤出了这些投资，转而选择航空公司等受到新冠疫情重创的“价值型”股票。

这次轮换基于一个基本概念：从一些标准指标来看，有些股票目前很明显被低估了。然而总部设在伦敦、专门研究估值的基金管理及股票投资公司ValuAnalysis的研究表明，上述概念存在重大缺陷。

价值股与成长股的二分法是错误的

从表面看，成长股与价值股之间的区别在于，从一些基本指标来看，前者被高估，而后者被低估。

成长股是那些股价中反映了增长预期的股票，价值股是那些相比基本面股价有所折价的股票。

ValuAnalysis负责此次研究的帕斯卡尔·科斯坦蒂尼（Pascal Costantini）对《巴伦周刊》说，“每个人都知道这种二分法没有任何意义，因为成长不是价值的对立面。”

分析师使用股价与利润之比（即市盈率）等指标为股票估值。ValuAnalysis把股价是标准化净自由现金流的多少倍作为基准，以此做判断时，人们一般认为35倍（市场上的中位值）是价值股和成长股之间的分界线。

但科斯坦蒂尼指出，35倍并不是这两类股票之间的区别所在，只是公司成长梯度上的一个点。他说，“35倍其实没有什么实际意义，但所有人都按这个分界线对投资组合进行分析。”

ValuAnalysis的团队认为，在资管行业，基金经理被迫把价值股和成长股按35倍这个点区分开来。

所谓价值股其实是低成长股

那么，为什么有些股票的价格远低于自由现金流的35倍？科斯坦蒂尼说，这是因为市场在对股票定价时把资本的实际成本作为衡量增长的基准。

ValuAnalysis发现，长期实际股本回报率在5％至6％之间，此外，在静态模型中，价格乘数与资本成本之间呈反比关系。因此，在所有其他条件相同的情况下，这意味着零成长或低成长公司的市盈率往往在17倍至20倍之间（5％至6％的倒数）。

根据这一点，投资者应将市盈率看作一家公司是否会成长的一个基础指标。投资风险溢价的变化会令估值发生变化，但价格乘数的上升实际上是通过自由现金流增加来实现的。

如果把价值股与成长股区分来看，这意味着市盈率为17倍的公司是被低估的，而ValuAnalysis认为，实际上这说明这家公司可能不会成长。

如何避免落入价值陷阱

把价值股与成长股区分来看可能会导致投资者陷入ValuAnalysis所谓的价值陷阱。价值陷阱是指投资者误以为一只价格乘数远低于市场中位值的股票有机会大幅上涨。最常见的价值陷阱是一家老牌公司承诺开展新业务、而且制定了宏大的增长目标。

虽然这对投资者很有吸引力，但若这家公司的自由现金流实际上没有增加，那么就没有理由认为这家公司会增长。

怎样选择真正被低估的股票？

科斯坦蒂尼说，真正被低估的股票的价格是自由现金流的25倍至35倍，虽然资本成本较高，但没有市场中位值那么高。

要实现增长，一家公司累积的资产或收入增幅必须超过全球GDP的增幅，最理想的情况是展现出增幅加速上升的迹象。此外，如果一家公司能够通过收入增长或利润率上升提高运营杠杆，也能实现增长。风险溢价下降同样有助于实现增长。在判断一家公司的估值时，市盈率不是唯一决定因素，但是一个不错的起点。■

（翻译：郎俣森；《巴伦周刊》英文版2021年2月11日）