文/安德鲁·巴里（Andrew Bary）

编辑/郭力群

在经历了十年的熊市之后，大宗商品市场开始复苏。能源、金属和农业等自然资源有望迎来长期上涨行情，投资者应该为此做好准备。

高盛（Goldman Sachs）分析师称，大宗商品价格的回升“实际上将开启一轮更长时间的结构性牛市”，可能与上世纪70年代（当时金价上涨了25倍）和本世纪头十年中后期（油价曾达到每桶140美元以上的峰值）的牛市相媲美。

看涨的理由很充分。到了2021年下半年，随着疫情相关限制措施的放松，全球经济有望复苏。与此同时，当下的货币环境也非常宽松，从现在到2023年美联储可能会一直把短期利率维持在接近零的水平，同时允许通胀率升至2%以上。

VanEck大宗商品策略师罗兰·莫里斯（Roland Morris）说，“在很长一段时间里大宗商品一直跑输其他资产类别，现在有望迎来一段跑赢时期。首先，全球各国正在实施大规模财政和货币刺激措施。其次，随着全球经济增长反弹，美元可能下跌。第三，电气化趋势下工业金属的供应不足将带来新的需求。”

在经历了十年的低回报之后，大宗商品（尤其是能源领域）存在“结构性投资不足”，这是高盛大宗商品分析师看涨的部分原因。虽然标普高盛商品指数（S&P GSCI）已经从2020年4月份低点回升了66%，但过去十年的总回报率为-60%，而标普500指数同期总回报率高达263%。

哈佛和耶鲁等有影响力的大学捐赠基金长期以来一直在投资大宗商品，通过这样做让投资更多样化，同时对冲股权投资和债券的风险。现在，散户也可以考虑这样做，把大宗商品在投资组合中的比重提高到10%或以上。

投资大宗商品主要有两种方式：一种是买入持有大宗商品实物或期货合约的基金，另一种是买入生产大宗商品的公司的股票。

对于那些关注环保的投资者来说，大宗商品可能不是首选。然而，即使在“绿色经济”中，大宗商品的需求也在增加。

以导电的铜为例。目前铜线还没有特别合适的替代品；电动汽车所需的铜是内燃机汽车的四倍；陆上风电场每兆瓦的铜密集度是传统发电厂的四倍。

铜领域最好的投资对象是Freeport-McMoRan（FCX），该公司80%的收入来自铜，在几个大洲都拥有铜矿。

如果供给最终赶上需求，大宗商品生产商可能会遭到打击。从这个角度来看，长期而言投资拥有优秀业务模式公司的股票比投资只拥有或生产硬资产公司的股票更好。

但还有一种相反的观点：力拓（RIO）和必和必拓（BHP）等管理方式更加以股东为导向的矿业巨头正在控制资本支出，并越来越重视股息，因此未来几年许多工业大宗商品的供应可能会受到限制。

VanEck自然资源股票策略高级分析师查尔·马伦（Charl Malan）说，“十年前专注于扩大规模的公司现在不再在新项目上投资，而是将现金返还给股东。”马伦指的就是力拓和必和必拓。

此外，越来越多的国家出于环保考虑反对开采新矿，现存矿的价值也因此上升了。

杰富瑞（Jefferies）分析师克里斯·拉菲米纳（Chris LaFemina）指出，开发一座新铜矿可能需要十年时间。他说，“包括铜在内的几种主要大宗商品正进入供应趋紧和价格上涨的时期。”

力拓的股息收益率接近5%，顶级金矿公司Newmont（NEM）的股息收益率为2.5%。与标普500指数1.5%的股息收益率和许多国债及市政债微不足道的1%的收益率相比，这两只股票的收益率已经相当不错了。

矿业公司的管理比以往任何时候都要好，资产负债表也很强劲。在矿业公司减少碳排放和废弃物之际，环保问题也成了新的关注焦点，一些专注于可持续投资的投资者开始认识到，采矿业对全球经济至关重要，而且矿业公司可以以更环保的方式进行生产。

尽管可再生能源正在增长，但能源股仍有上涨的机会，这是因为石油和天然气在未来几十年里可能会在推动全球经济方面发挥重要作用。

在大宗商品面临的风险方面，由于中国是大宗商品主要消费国，因此如果中国经济增长遇到挫折，大宗商品价格就会受到打击。不过，所有迹象都表明大宗商品市场即将迎来一段繁荣时期。以下是投资大宗商品的一些方法。

直接投资大宗商品

主要的大宗商品ETF包括Invesco Optimum Yield Diversified Commodity Strategy No K-1（PDBC）、Invesco DB Commodity Index Tracking（DBC）、GraniteShares Bloomberg Commodity Broad Strategy No K-1（COMB）和iShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust（GSG）。

Invesco Optimum Yield的规模比Invesco DB Commodity大，而且是一只主动管理型ETF。GraniteShares的年费率为0.25%，相比之下，其竞争对手的年费率为0.59%，甚至更高。

大宗商品领域有两个主要指数，即标普高盛商品指数和彭博大宗商品指数，二者区别在于能源股所占的权重。标普高盛商品指数中能源股约占60%，彭博大宗商品指数中能源股和农业股各占四分之一。

Invesco DB Commodity中能源股占55%，其余45%分别是金属股和农业股。景顺负责ETF固定收益及另类投资策略的主管杰森·布鲁姆（Jason Bloom）称，由于能源股与大宗商品市场价格上涨关系最为密切，Invesco DB Commodity可以帮助投资者进行多样化投资，而且可以对冲通胀风险。

GraniteShares首席执行官威尔·莱恩德（Will Rhind）说，“GraniteShares大宗商品ETF的好处是费用低，而且不用报K-1税。”

最大的单一大宗商品ETF包括：规模为690亿美元、持有金条的SPDR Gold Shares（GLD）、费率较低的iShares Gold Trust（IAU）和iShares Silver Trust（SLV）。其他单一大宗商品ETF还包括跟踪西得克萨斯中质油的United States Oil（USO）和Aberdeen Standard Physical Platinum Shares（PPLT）。

大宗商品ETF的优势在于给投资者提供了直接投资大宗商品的机会。使用或跟踪期货的大宗商品基金面临的一个风险是，远期价格可能高于现货价格，当这些基金用到期日较晚（执行价相同）的新期货头寸取代旧期货头寸时会蒙受损失。

能源

能源是世界上最重要的大宗商品，而且能源生产商终于开始控制资本支出。

美国总统拜登倡导的可再生能源政策可能会抑制石油和天然气的需求，但对钻探和管道建设的限制可能会导致供应紧张。

Smead Value基金经理比尔·斯密德（Bill Smead）说，“25年后可能每个人开的车都是电动车，因此汽油将失宠。但这种情况在很长时间之后才会发生，未来25年生产商可以通过销售汽油赚很多钱。”他表示，天然气将在发电中发挥关键作用。能源股在斯密德的基金中的权重约为10%，相比之下，能源股在标普500指数中的权重为2.5%。

希望投资能源股的投资者可以考虑埃克森美孚（XOM）和雪佛龙（CVX）等看好能源行业未来的公司，而不是英国石油（BP）等欧洲大公司。

面对来自环保人士和欧洲投资者的压力，欧洲的石油巨头已不再像过去那样重视传统能源项目，而这些公司在这些领域的经验最丰富，它们提高了对可再生能源项目的重视，但在这方面并没有显示出优势。

预计未来五年埃克森美孚的产量将保持在每日400万桶左右，最近该公司获得华尔街青睐，因为投资者认为由于油价上涨，埃克森美孚能够保持其7%的股息收益率。

摩根士丹利（Morgan Stanley）分析师戴文·麦克德莫特（Devin McDermott）最近把埃克森美孚的评级从“持股观望”上调至“增持”，并把目标价设在57美元（最近为46美元），理由是该公司自由现金流和持续派息的“前景有所改善”。

史密德最看好的雪佛龙的状况比埃克森美孚更好。雪佛龙的股息收益率稳定在5%，而且在过去的25年里，雪佛龙既拥有石油业务，也拥有热门的液化天然气业务。

史密德还看好Continental Resources（CLR），这是一家位于北达科他州巴肯油田的勘探开发公司。他称，即使把债务纳入考虑，该公司丰富的油气储量也能推动股价从近期的21美元继续上涨数倍。

长期低迷的天然气价格可能会获得公用事业需求的提振，因为一些企业关闭了燃煤电厂，而且海外对从美国产天然气中提取的液化天然气的需求不断增长。

在天然气股中，卡伯特石油天然气（COG）是资产负债状况最好的蓝筹股，其次是美国最大的天然气生产商EQT （EQT）。Kopernik Global All-Cap基金经理戴夫·伊本（Dave Iben）青睐杠杆率更高的生产商西南能源（SWN）和Range Resources（RRC），他认为这两家公司的股价都可能翻番。

他还看好俄罗斯能源巨头Gazprom （OGZPY），称其是“世界上最大、成本最低、最强大的天然气公司”。Gazprom称其已探明的能源储量巨大，其中大部分是天然气，能源储量相当于约1250亿桶石油，而埃克森美孚的储量约为220亿桶。Gazprom在美国上市的股票价格在6美元左右，股息收益率为5%。

铜和铁矿石

必和必拓和力拓这两家最大的矿业公司以生产铁矿石为主，过去一年铁矿石价格翻了一番，达到每吨160美元。由于采矿成本低于每吨40美元，这两家公司都获得了丰厚的利润。必和必拓股价约为70美元，股息收益率为3%，力拓股价为79美元，股息收益率为4.8%。按2021年预期利润计算，这两只股票的市盈率都约为10倍。

VanEck的马伦称，一些大型矿业公司的自由现金流收益率超过10%，股息可能会上升。VanEck持有力拓、英美资源集团（NGLOY）和Freeport-McMoRan的股票。

“这些公司的财务状况非常健康，在股息收益率上升和减少资本支出之际，这些公司将吸引一批新的股东，进而推动股价上涨。”马伦说。

杰富瑞的拉菲米纳看好跨国矿业公司英美资源集团。这家公司比力拓和必和必拓更多元化，拥有大量铜业务，以及稀缺的铂、钯和钻石资产（该公司拥有钻石开采公司戴比尔斯，De Beers）。

“英美资源集团在多元化矿业公司中是独一无二的，因为该公司能实现增长。”拉菲米纳说。他指的是该公司在秘鲁运营的一个大型铜矿项目，这是为数不多的几个新铜矿之一。

他还看好英美资源集团的钻石业务，去年3月份疫情暴发后该业务曾受重创，现在已经强劲复苏。拉菲米纳对英美资源集团的评级为“买入”，认为该股有25%左右的上涨空间。英美资源集团在美国上市的股价目前约为17美元。

Freeport-McMoRan的盈利能力非常强，预计今年的现金流将翻倍，原因是过去12个月铜价上涨了约40%，达到每磅3.60美元，而该公司的成本低于每磅1.50美元。Freeport-McMoRan可以利用丰厚的自由现金流偿还债务，还有可能恢复派息。

“由于供需失衡，铜价可能还会大幅上涨。”拉菲米纳说。他还称，铜价可能会突破每磅5美元。他对Freeport-McMoRan的评级为“买入”，目标价36美元。

黄金和白银

金矿行业整合后浮现了两个巨头：巴里克黄金（GOLD）和纽蒙特。VanEck International Investors Gold（INIVX）联席基金经理乔·福斯特（Joe Foster）说，“金矿行业从未像现在这样健康。”

这两家公司的盈利能力都很强，因为金价目前在每盎司1850美元左右，而两家公司的总运营成本在每盎司1000美元以下。

纽蒙特近期股价为61美元，巴里克黄金近期股价为22美元，这两只股票都较去年8月高点下跌20%或更多，按2021年预期利润计算市盈率约为15倍。纽蒙特在2020年下半年提高了股息，现在股息收益率为2.6%。根据一个将股息与金价挂钩的公式，该公司可能进一步提高股息。

VanEck Vectors Gold Miners（GDX）和VanEck Vectors Junior Gold Miners（GDXJ）是两只主要的金矿ETF，前者纳入了纽蒙特、巴里克黄金和Franco-Nevada（FNV）等公司，后者纳入了Pan American Silver（PAAS）和Gold Fields（GFI）等公司。

由于电子产品和太阳能电池板的采用率提高，白银价格获得提振，过去一年银价上涨了50%，达到每盎司27美元。由于银是多种采矿作业的副产品，因此没有大型的纯白银生产商。北美最大的白银生产商之一是Pan American Silver，但其储量中只有不到一半是白银。

Global X Silver Miners ETF（SIL）持仓量最大的股票是Wheaton Precious Metals（WPM），该公司不算一家矿业公司，但在世界各地拥有生产黄金和白银的权利，投资这家公司既可以获得贵金属敞口，也无需承担采矿带来的风险。

铀

投资者很少关注铀，但Kopernik的伊本很看好这一资产。伊本认为，目前铀价已从十多年前每磅100美元以上的峰值跌至30美元，需要“翻一番或两番”以刺激新产能的发展，从而满足全球核反应堆的需求。

随着新反应堆的建设（主要在亚洲），预计到2040年铀需求将增长40%。最近美国正在关闭一些核电站（如纽约北部的印第安角核电站），但中国和印度认为核电是一种非常有吸引力的无碳电力来源。

伊本看好加拿大铀生产商Cameco （CCJ），该公司股价目前在13美元左右。由于价格过低，Cameco关闭了一座大型铀矿，投资者可以将该公司看作一笔非常规的绿色能源投资。

农业

气候和国际需求推动美国粮食价格上涨。巴西的干燥天气可能会导致大豆产量下降，而中国饲养生猪带来的大豆需求一直很强劲。美国玉米价格目前为每蒲式耳5.40美元，去年上涨了40%，大豆价格上涨了50%，接近每蒲式耳14美元。

投资者可以通过Invesco DB Agriculture ETF（DBA）获得各类农产品的敞口，其中玉米、大豆、糖和咖啡的权重在12%到13%。这只ETF的价格目前约为16.50美元，较2020年6月份低点上涨了23%，但在过去十年里仅有一年实现正回报。

领先农业设备制造商迪尔（DE）的股价在过去一年中上涨了80%，达到290美元，因为市场预计农业经济会更加繁荣。迪尔的预期市盈率超过20倍。投资者还可以考虑肥料生产商CF Industries Holdings（CF）和农业设备及工业车辆轮组制造商Titan International （TWI），二者股价都已从2020年低点大幅上涨，杠杆率较高的Titan股价为6.50美元，去年3月曾跌至1美元。

在通胀率上升、美联储继续实施宽松政策之际，大宗商品前景向好，很可能重现上世纪70年代历史性的上涨势头。■

（《巴伦周刊》英文版2021年2月1日报道）