文/彭韧

编辑/康娟

跟市场做出不一样甚至相反的选择是一件极其艰难的事情，它需要判断力、勇气和忍耐。2013年，当茅台充斥着各种负面新闻，股价跌到100元左右时，否极泰基金经理董宝珍通过实地调查和价值分析，决定逆市场大势买入茅台股。

这一决定让董宝珍面临“众叛亲离”，但最终也给他带来了丰厚的财务回报，以及一个信念：价值投资就是发现大众没有发现的真相，大部分人不是没有思考能力，而是不敢坚持。近日，《巴伦周刊》中文版与董宝珍一起探讨了价值投资的原则。以下为经过精简的编辑访谈实录。

《巴伦周刊》中文版：最近媒体报道，持有茅台最多的其实是一家海外基金（据报道近期这家基金也开始减持茅台）。我看您的书里面也提到，在茅台股价非常低的时候，海外机构投资者向您咨询过关于茅台投资的问题，为什么海外投资者能够意识到茅台的价值？

董宝珍：我给你讲一个故事，当茅台股价跌到100块钱，产生了千年不遇投资机会的时候，中国主流投资机构全部绝尘而去，十大股东名单里都看不到了，但是这些国内主流投资机构大概在茅台1000块钱左右的时候又都回来了。

与中国本土机构相反的是国际资本。外国人是识货的，当时他们调研茅台，有些机构是以商业方式找到我的，比如有家英国调查公司，问跟我谈话一个小时需要多少钱。我当时因为到处宣扬茅台的投资价值而不被市场理解。我一下子知道，要花钱跟我说话的人，一定是懂得我的价值的人。

调查公司联系的对话者是华人，我跟他们说中文，海外投资者关注茅台的还是华人多。他们跟我聊的过程中，我就完全理解了，他们隔着大洋大海，为什么还能够理解茅台的投资价值。

海外几百年的资本运作已经形成一个相对更为理性的投资文化，用一句话来总结，就是一个贵族需要三代培养，理性的投资文化不是短期能培养出来的，是西方200年资本市场的血雨腥风给熏陶出来的，打死也不会不理性。

当然，我们也不能妄自菲薄，海外也有非理性的钱，搞出2008年金融危机的那帮人也存在，但总有那么一小撮主流机构是真正理性的。理性价值投资总是一小撮，在国外也是一小撮，他们有一批价值投资的中流砥柱，就是不屑于炒泡沫，这点不服不行。

一个事实是，给海外管巨额资金的人大体上都是50岁以上的资深基金经理，不存在30岁的人管着上百亿资金的情况。在国外，基金经理在50岁之前基本都拿不到巨额委托，没经历五个以上的牛熊周期，谈都不用谈。

芒格说一句话，不跟40岁以下的人谈投资。所以主流基金经理都是50岁以上，经过五六个牛熊周期之后，他就知道怎么活得长治久安了。

还有一点，他们对金融史很了解。当时他们告诉我一个数据，英国资本市场上也有威士忌股，1800年，威士忌股占英国资本市场总市值的3%，过了200年，这个比例一直大约是3%，但是1800年时占据英国市值最大的板块是钢铁和纺织，现在都没了。也就是说时间淘汰不了高端白酒，但是却可以把钢铁、纺织这些当时最热门的产业给淘汰掉。所以他们对金融史研究得很透彻，他们根据这种理念来中国做投资，我跟外资也学到很多，开阔了眼界。

现在是2021年初，茅台的价格已经上2000块钱了，是中国机构投资者第一大重仓股，我可以再一次以忍受被谩骂的代价来表态：2000块钱的茅台谈不上投资价值，即便我说的竞争优势和特点都在，但基于这个价格也已经谈不上有投资价值，或者用格雷厄姆的话来说：没有安全边际。

《巴伦周刊》中文版：今天茅台股价已经快2200元了（采访时间为1月中旬），我知道您大概是在700元左右的时候已经不持有茅台了，肯定还是有人会问，您不后悔吗？

董宝珍：对，有人说“老董，你要没卖出，你就成了大牛了”。产生这个想法的人并不理解投资，投资里有一句话叫做“盈亏同源”，还有一句话是“买入、卖出的原则是一致的”。

比如说，我买100块钱茅台的时候，我的原则是因为此时茅台股价有巨大低估，此时买入茅台有巨大的安全边际，我是被安全边际和低估召唤来的。我买入之后，等了几年茅台股价就涨起来了，我卖出的时候是30倍市盈率，那时它已经没有安全边际了。

所以你可以看到，有安全边际的时候，我不怕人们说我的买入行为是错的，而没有安全边际的时候，我也不怕别人说我的卖出是错的。我买入的原则和卖出采用的原则是一致的，都是围绕着安全边际行动，所以这是买卖一致的原则。

第二，茅台股价的上涨，从100块钱估值修复到1000块，这种上涨是基于估值为基础的，上涨动力是由低估和估值修复推动的。但是从1000块钱到2000块钱的时候，虽然也表现为上涨，但是背后的动力不一样了。茅台从1000块钱到2000块钱，大概是从35倍市盈率到50多倍市盈率，此时它就不是安全边际推动的，而是情绪推动的。

当然，情绪推动的上涨也是上涨，我尊重这种上涨，我也承认这是一种现实，但是跟我的理念不一致，所以我不参与，我选择离开，这个钱不属于我，我何苦后悔？

有安全边际，我就赚这个钱，没有安全边际，就跟我没关系了，我不是那种只要上涨买入就是好汉的人，那不是我的理念，我要追问这个上涨有没有道理，而且这个道理必须是基于安全边际下的道理，所以这是我的回答。

《巴伦周刊》中文版：您是怎么做到实现这一点，让自己成为一个不被“市场先生”诱惑的投资者。

董宝珍：我在2013年买茅台的时候，那一年基金净值跌了60%、70%，我管着别人的钱，每年得给我的投资者写信，我就写了一封信，我是这样说的：我们的基金今年跌了70%，账面上损失了70%，但是我是这样理解的，我认为这个损失是不真实的，是假的，它是过程性损失，是标价损失。我们所持有的客观资产的价值没有变，并且在内在价值没有变的情况下，它的标价越来越低，所以现在正是买入的机会。

虽然股价跌了60%、70%，实际上在内在价值不变的情况下，股价下跌增加了安全边际，所以我认为下跌导致我们的机会度和持有股票含金量大幅上升了，我认为我们不仅没有损失，反而得到了机会。

但实际上我一直就是这么认为的。比方说我买这个股票，原来是1块，现在跌成1分钱了，我有啥损失？除非这个公司就像乐视网，那我就损失了，如果这个公司不是乐视网，其实它下跌的时候对我是有利的，我就是这样想的。

当然，如果我对我们的出资人不做任何甄别与选择的话，我这种模式就根本执行不了。士为知己者死，你背后站的人也要充分信任你才能走下去，所以我们是双向选择的。

我从李录那里听说过一个小故事。他说他问巴菲特和芒格，价值投资主要的核心能力是什么？巴菲特和芒格说“秉性”，秉性是天生的，这种秉性是后天很难获得的。

我接触过很多真正的价值投资者，他们的性格是相似的，中国主要的价值投资者的性格是趋同的，表现在第一就是头脑单纯，另外就是比较有原则，不那么功利主义。

真正的价值投资者实际上就是求道，我们是价值投资的信仰者，价值投资者在意自己行为的合理性，他凭借这种合理性赚钱，不参与泡沫，所以他特别讲原则。因为讲原则，也不太容易得到人们的认同，这都是普遍个性。巴菲特每隔几年，就要被贬低一回。

大部分人不是没有思考能力，而是不敢坚持

《巴伦周刊》中文版：我在《茅台大博弈》这本书里面看到您还记录了很多跟白酒行业从业者之间的争论，从制造工艺到销售工艺。对于这个行业，您是怎么研究得这么深的？

董宝珍：我就是沉浸其中，全身心体会公司的经营；我不轻易相信专家，我也不看研究报告，我认为看研究报告做投资是找别人替自己谈恋爱，我也不太关注媒体。我自己去研究，独立思考，当然我也会犯错误，但是我宁肯自己犯错误，我也不接受别人错误的观点。

独立思考太重要，也太难了，你通过独立思考得到一个跟别人不一样的观点，别人对你的反对和碾压是很难承受的。大部分人不是没有思考能力，而是不敢坚持，就像皇帝的新衣一样，到底穿没穿衣服谁还看不出来？就是因为大家都说穿了衣服，他也只好说穿衣服了。

《巴伦周刊》中文版：市场可能会很长期保持在不理性的水平，这个时间甚至可能超出大家的想象，所以我很好奇，您是怎么面对这种压力的？

董宝珍：关于压力，我已经说了不止一次，我没有压力感，那年茅台涨到600、700块钱，很多人都说“老董，你在这么大压力下还能扛过来，你太厉害了”，我说“你们说的压力是什么呢？我就不知道这个压力是什么”，我真实的心态是：股价已经跌到这么低了，太好了，赶快去买。我到处写文章、演讲，我说此时投资茅台是一个机会，茅台真是一块大宝贝。这种声音充满了我的内心，我真的不知道人们说的压力是什么。

《巴伦周刊》中文版：去年几乎从头到尾都是白酒的牛市，大家从当年的极度悲观又转向极度乐观，现在还有券商发研报说茅台还有多大空间，您如何看待这种情绪的转向？

董宝珍：这是一个非常好的问题。因为我写了这本《茅台大博弈》，很多读者看完以后马上会想买入。我现在非常担忧这种局面，我想跟读者们讲一句话，我那些文章是在2013年到2016年期间写的，那个时候茅台是中国股市最被看空的标的物，被人们说成最没有投资价值的股票。所以这些文章在那个时候鼓舞了人们的士气，那时相信的人们也获利了。

但是当今天茅台价格达到2000块钱的时候，我的结论就跟2013年不一样了，茅台还是那个茅台，但是估值水平不一样了，8倍市盈率的时候是千年不遇的投资机会，30倍市盈率的时候就是我离开的时候，到50倍市盈率的时候，我已经无法理解。

很多人说你这是经验主义、教条主义，我只能说，我认为2000块钱的茅台是我这种能力所理解不了的，我也不强行理解，我理解不了，我就不去理解。

银行业会像白酒业一样迎来反转

《巴伦周刊》中文版：我知道您现在非常集中持有银行股，能不能说一说您看好银行的逻辑？

董宝珍：第一，哪里有危机，哪里就有价值，哪里有利空，哪里就有价值，只要它本身是基础战略稳定性的资产，越是不被看好的时候，往往就越能形成价值。现在不看好银行是一种普遍现象，这种现象六年前曾经出现在茅台这些白酒股身上，六年前不看好茅台，简直就是全国一致的认知。

第二，中国银行业现在所遇到的问题本来是一个常规业务上的问题，就是资产质量有所恶化，并且经过几年时间调整，已经基本调整完了，现在实际上基本面是在复苏之中，而估值水平又是历史上最低的。

大家要知道，人类金融史上的投资大师们很少有买到过4倍市盈率以下的股票，邓普顿买到过4倍市盈率的壳牌石油，他把50%的资金都买入壳牌石油。巴菲特一生买的股票，我没发现有在4倍市盈率以下买到过的，最低是5倍市盈率，也是一家银行。

所有的投资大师，没有人会在4倍、5倍市盈率买入基础战略产业的公司股票而不挣钱。这是常识。中国银行股的投资价值来自于全球第二大经济体的基础战略产业，被低估到4倍、5倍市盈率，被说成是前途黯淡，被说成深陷泥潭而不能自拔，这种说辞跟六年前市场看空茅台和白酒是一模一样的。

《巴伦周刊》中文版：我代表银行的反方来提一些反对意见。比如有人觉得银行有个特别本质的问题，就是它不具备纯粹的市场化地位，比如去年国务院说让银行让利1.5万亿元，银行就得让利1.5万亿元，这会不会根本上否定了银行股的投资价值？

董宝珍：首先，如果彻底执行市场化地位，现在美国没有一家大型金融企业。因为2008年金融危机之所以被抑制住，就是因为美国国会批准的政府救助，政府拿财政资金救助金融企业是市场化行为吗？不是。

第二，对于金融企业，如果没有系统性危机，金融企业是绝对的成长股，社会的钞票数量总是在增加的，而增加的钞票都在银行，在没有金融危机和系统风险情况下银行就会成为一个永续增长企业。

银行最大的风险不是坏账，而是系统风险，系统性的经济风险，这种系统风险不是银行自己所能解决的，系统风险的化解和应对，必须要靠政府。

因此，银行和政府合作是银行业经营管理内在需要，现代金融体系的复杂性，以及系统风险对银行的不可承受性，决定了银行必须和政府是一种合作关系，这是经济规律所决定的，因为稳定是社会的最高利益，而单独银行提供不了稳定，单独政府也提供不了，它俩必须联手。世界上任何国家的银行都和它的政府之间具有某种“双簧”关系。

您要是开个杂货铺，政府可以不管，杂货铺可以纯市场化经营，包括白酒也是，政府也没有成立白酒委员会，但金融不是，金融一旦出现问题，社会就稳定不了，它的外部性太大了。银行出问题，社会也要完蛋，所以在这种情况下，银行就得跟政府规律性合作。

《巴伦周刊》中文版：您现在重仓银行股，您觉得银行业如果想要迎来一个像白酒业那样的价值反转，需要什么样的催化剂？

董宝珍：首先，催化剂不是我的思维方式，我的想法是这样的：因为有梧桐树，凤凰自动会来，所以着眼点应该是种梧桐树，而不是去研究凤凰的行为、习性，预测凤凰什么时候会来。

第二，如果一定要谈催化剂，那我想还是银行的经营业绩好转被人们看见了，原来我认为银行要破产，现在不但没有破产，而且还增长了，这就会迎来对银行业预期的反转，所以从逻辑上来说，催化剂就是银行业经营数据的复苏。

实际上，银行业已经处于复苏通道，因为银行业有一个指标叫拨备覆盖率，前几年银行拨备覆盖率是崩溃式下跌，民生银行的拨备覆盖率连150都不到了，但是招商银行的拨备覆盖率从400跌到150，最后现在又上升到400，所以招商银行的估值修复已经发生了，因为它的拨备覆盖率先衰后升，现在这种态势意味着银行业整个行业都是衰退已经到极限了。

银行业的经营好转其实已经是客观事实，只不过还没有转化成利润，因为银行业比较特殊，有时候为了计提，当期不计入利润，但是实际上钱已经赚回来了。银行的经营反转只是个时间问题，内在逻辑已经确定了，不是一个不确定的事情。

从众在自然界是好事，在资本市场则是坏事

《巴伦周刊》中文版：大家可能都很难逃避从众心理，这已经写在我们的基因里，在自然界里，从众其实是能够帮助我们趋利避害、提高生存概率的。

董宝珍：投资家李录给我推荐过《演化心理学》，对我来说很有启发。通过阅读《演化心理学》你就能够理解，当下在资本市场任何人性缺陷，任何有害于投资者成功的缺陷，都是因为它在自然进化的历史上帮助过人，如果这些人性不是有利于人类生存的话，它不可能变成人的本性，只不过这种本性在资本市场上就是缺陷。

《巴伦周刊》中文版：比如巴菲特说“恐惧与贪婪”，其实恐惧跟贪婪在进化过程中对人都有帮助，从众也算是人在基因里留下来的生存策略。

董宝珍：对，你不知道恐惧，你去揪老虎的胡子，那就完了。你不从众，你特立独行，那你可能早就死了。狼捕猎的时候，它的第一步就是把一个弱者跟群体分开，所以脱离群体就意味着死亡，这在人类早期是一种有利的习惯，不然的话就被吃掉了。

所以从众在人类生存早期是有利的，但是在资本市场里面就有害了，因为资本市场是博弈，虽然资本市场基本面也能产生财富，但是更多财富是来自于参与者之间的再分配，于是你就不能从众，跟大家一样。

当然，你要跟别人反着来，别人说太阳是圆的，你说是三角形的，你是特立独行了，但是你违背了客观事实。首先你要跟客观事实保持一致，但同时跟大部分人所认知的客观事实不一样，对立的过程中正确性是根基，这个时候才有机会。

《巴伦周刊》中文版：能不能推荐几本您觉得对于投资特别有启发的书？

董宝珍：我喜欢看哲学、军事的书。哲学类的书，比如《道德经》《孙子兵法》，还有王阳明的《传习录》，《传习录》有1000多个版本，各有各的解读。这些书都跟金融没有关系，不告诉你怎么赚钱，但是把最根本的道理告诉大家。

比如说《道德经》说“反者道之动”，跌多了就涨，涨多了就跌。否极则泰来，物极则必反，哲理性的意义大于方法手段。

我自己是集中投资的爱好者，我在集中投资的时候借鉴了《孙子兵法》和《德国闪击战》这种军事类著作。《孙子兵法》特别强调专，我要把所有的部队都集中到一起，同时努力让敌人分散开，所以它强调集中带来的力量，通过集中你的认知能力提升了，只专注一个很窄小的领域就成了专家，这就是集中导致认知能力的提升。

同时我也借鉴了《德国闪击战》，就是把战争资源在空间和时间两个维度上集中，过去是空间集中，《孙子兵法》强调要用兵集中在空间，德国发明了飞机和坦克之后在时间上集中，空间和时间同时集中，瞬间把战争资源全部倾其而下，产生的战斗力、冲击力就大了。

我认为这些非金融的知识和书籍所包含的智慧和道理，比单纯的金融方法更有利于投资者，越有招数的人，越不容易在资本市场上成功，因为毕竟投资不是修鞋，它是一种道理、哲理。

《巴伦周刊》中文版：谢谢您。