决定美联储何时缩减资产购买（Taper）的关键变量有两个：失业和通货膨胀。它们对应的是美联储的“双重使命”，货币政策需要在最大可能就业与稳定物价中取得平衡。

4月，美国CPI与PCE（个人消费支出）口径的整体与核心通胀率均突破3%，其中，核心PCE和核心CPI同比均创下本世纪以来的新高。5月，通胀数据继续攀升，整体CPI增长5%，核心CPI增长3.8%，均高于市场预期0.3个百分点。

与此同时，失业率仍然维持在6%附近。从2月到4月，就业边际改善的速度显著慢于通胀上行的速度。纵然其中包含了基期因素，但通胀及通胀预期的提升仍然构成了宽松货币政策的主要约束。美联储认为，通胀上行的趋势不可持续。由于二季度的基期贡献最为显著，三季度通胀上行趋势或放缓。但是，相比2008年金融危机之后长期低于2%的通胀率，新冠肺炎疫情后的通胀中枢或显著抬升，再难回到2%以下。

就业与通胀释放的政策信号是相悖的，这让美联储进退两难。经验上，常用的权衡方式是“扭曲操作”——抬高短期利率抑制通胀，保持合宜的长期利率以企业与政府开支。

在4月的议息会议纪要中，美联储认为，经济尚未取得“实质性进展”，在正式启动Taper之前，会提前与市场做好沟通工作。如果参照2008年之后的经验，美联储Taper的时机已经成熟。一方面，货币市场流动性非常充裕，美联储已于3月底增加逆回购操作，与2013年12月启动Taper前的一个月类似；另一方面，2013年Taper时，失业率为6.7%，核心PCE为1.63%。2014年10月停止扩表时，失业率为5.7%，核心PCE为1.51%。当下，复苏动能更强，通胀压力更大，美联储在等什么？一个可能的解释是，就业市场的结构特征更复杂，虽然整体修复可观，但分化明显。截至4月初，美国高收入就业人数已经超过新冠肺炎疫情之前，但低收入就业人数仍比2020年1月低24%。另一个合理推测是政治阻力，或者是与财政协同的需要。无论何者，都将增加通胀的不确定性。

后疫情时代与后危机时代不一样，前者不宜作为后者的参照。无论是日本QE与通缩并存的经验，还是美国三轮QE与低通胀并存的经验，都不能说明美国新冠肺炎疫情期间的QE仍然不会引发通胀，因为QE的剂量和速度不同，赤字货币化的程度不同，政策组合也不同。

在20世纪70年代陷入大滞胀之前，美国也经历过一段较长的通胀“大缓和”时期（见图1）。60年代前半期的通胀大缓和是如何被打破的，又是如何一步步走向70年代的大滞胀？比较两次通胀大缓和的异同会发现，历史重演的条件已初步具备。

滞胀接力：货币是发令枪，石油是最后一棒

20世纪70年代滞胀的形成并非单一因素可以解释，激进主义的政治意识形态、凯恩斯主义的主流经济思想、美联储主席的观念、工会的集体谈判权、最低工资法案、企业的市场势力、布雷顿森林体系的瓦解、物价管制带来的短缺、货币的宽松、石油等大宗商品的涨价等，在不同阶段都有贡献。但没有货币的扩张，其他因素大多难以对通胀形成持续的推动，包括石油价格上涨。简而言之，货币是“火种”，其他都是“燃料”。

滞胀是一场“接力赛”，始于20世纪60年代中期。货币宽松是发令枪，石油危机是最后一棒。将其完全归因于石油冲击，认为是纯粹的供给侧原因，是一种误解。最不应该被忽视的是，在当时，货币数量论仍然有效。在历史上大多数通胀失控的时期，都少不了货币的影子。财政赤字的货币化会显然提升通胀失控的概率。

美联储主席的观念深刻影响着美国的货币政策。从1951年到1979年，美联储经历了三位主席：马丁、伯恩斯和米勒。马丁是美联储历史上任期最长的主席（1951年-1970年），米勒最短（1978年-1979年），伯恩斯的任期贯穿于70年代的大滞胀（1970年-1978年）。

马丁被认为是美联储现代性的奠基者。他采取的是“逆风而行”的操作方式，注重央行和政策的可信度，以短期利率为工具，以稳定物价为货币政策的优先目标。从20世纪50年代初到60年代中期，美国CPI同比增长围绕2%小幅波动，只在1957年-1958年间略超3%。

1963年11月，肯尼迪遇刺，约翰逊接任总统，将战后激进主义思潮推上顶峰。为越南战争和“伟大社会”计划融资是约翰逊政府的首要事项。

政治诉求与经济学主流思潮不谋而合。凯恩斯主义当时已经占据美国主流经济学阵地，凯恩斯主义者在总统经济顾问委员会（CEA）、财政部和美联储等重要经济部门都有任职。他们认为，在劳动力市场尚未实现充分就业的情况下，宽松的货币政策并不会导致通货膨胀，收紧货币政策只会加剧失业，不会降低通胀。他们要求货币政策与财政政策配合，将经济增速维持在4%以上，将失业率维持在4.5%以下。

在任期的最后五年，马丁承受的政治和舆论压力明显增强，1951年“财政部-美联储协议”之后建立的独立性原则一步一步地被突破，收紧货币政策的计划一次一次地遭到总统与国会的反对。即使在美联储内部，马丁也很难争取到支持者。

1965年，马丁担心越南战争会增加政府赤字，政府人为压低利率会导致信用膨胀，所以希望提前加息，预防通胀。在10月FOMC会议上，马丁的加息提议并未获得多数票，直到11月，才以4∶3微弱优势提高了贴现率，并一直保持到1967年二季度。

1966年初，CPI同比增速突破2%，而后加速攀升。在等待政府增税提案的过程中，马丁一次一次地做出妥协，推迟加息。到11月，整体与核心CPI增速分别达到了3.8%和3.6%。同一年，美国通过了《劳动法》修正案，大大拓展了联邦最低工资的范围。以真实美元计算，1968年的最低工资是历史峰值。在经济短暂的走弱之后，1967年8月，约翰逊终于向国会提交了增税10%的提案，美联储再一次延迟加息（也为了缓解英镑抛售风潮）。年底，通胀开始抬头，至1970年初超过6%（见图2）。

1968年末，随着失业率下降到3.4%，马丁开始紧缩货币，并维持到了1969年。经济应声走弱，GDP增速在1968年二季度触顶后一路下行，1970年四季度出现负增长。失业率从1969年的3.5%提高到1970年底的6.1%。这进一步强化了“菲利普斯曲线”的观点，降低通胀的代价是增加失业。

1970年，在布雷顿森林体系即将崩溃之际，伯恩斯接替马丁任美联储主席。两人风格迥异，马丁是保守派，伯恩斯虽然不是凯恩斯主义者，但却认同凯恩斯对财政政策与货币政策的看法。他认为，物价上涨不是货币现象，货币政策的主要任务是实现充分就业，应该依靠财政和收入政策（比如直接的价格与工资控制）管理总需求，进而稳定物价。FOMC内部的主流观点也认为，只要产出缺口为负，或失业率高于4.5%，宽松的货币政策就不会引发（或加剧）通货膨胀。在价格黏性的假设条件下，美联储增加了对短期物价上涨的容忍度。

伯恩斯上任后，美联储开启了降息和增加货币供给的进程，保持适度的货币增速是美联储政策制定的一项议程。虽然伯恩斯不是很认同货币数量目标，但这符合白宫和政府的偏好。伯恩斯希望用宽松的货币政策对就业的支持，换取工资-物价控制对稳定物价的支持。

1971年8月，在关闭黄金窗口的同时，尼克松也实施了工资和物价管制，即所谓的“新经济政策”，第一阶段是为其期90天的工资-物价冻结，第二阶段是建立生活成本委员会、物价委员会和薪酬委员会。物价委员会设定的年物价增长率为2.5%，薪酬委员会设定的年工资增长率为5.5%，其中3%的差距被认为是劳动生产率增速，并且，覆盖面广泛，执行严格。如此，伯恩斯也就不用再担心通货膨胀了。

新经济政策在抗通胀方面获得了“表面上的成功”，被忽视的是货币增速的下行在1969年底就开始了。当时，M1增速的目标区间是4.5%－6.5%，但1969年11月到1970年8月却一直运行在4.5%以下，低点仅2.86%。货币数量对物价的传导有12个－18个月左右的时滞，1970年-1972年开始的反通胀（disinflation）不仅仅是工资-物价管制的功劳。这就是所谓的“时间不一致性”（time inconsistency）。

M1增速不达预期，导致伯恩斯与白宫的关系变得有些紧张。1970年秋国会选举失利后，尼克松政府更急切地期待货币政策的扩张。1970年开始，FOMC稳步下调利率，到1972年，贴现率和联邦基金利率分别下降了1.5个和6个百分点。到1972年，M1和M2增速分别达到了8.4%和12.8%，为60年代以来的峰值。伯恩斯仍然反对加息，毕竟通胀只是略超过3%。政府物价管制也逐步放松。

1973年初，通胀再次抬头。价格管制法案4月到期。伯恩斯建议尼克松扩大价格管制范围，要求对所有价格、利润和利率实施冻结。由于经济回暖，价格管制不仅没有控制住物价，反而制造了短缺，推动物价进一步上行。10月石油危机爆发之前，美国CPI增速已经达到7.4%。

1974年4月，国会任由价格管制法案到期，通胀率在年底突破12%。伯恩斯仍然不认为货币政策应该为通货膨胀负责，转而无端指责财政赤字。这是因为，在工资和利润管制情况下，成本推动假说不攻自破。

水门事件之后，尼克松被迫辞职。1974年8月9日，福特就任总统。在秋季的国会选举中，共和党丢掉了众议院中的48个席位和参议院中的5个席位，两党斗争达到白热化。

福特执政初期，美国通胀仍在加速，抗击通胀是首要任务。鉴于物价控制导致了供给端的短缺，福特表示，不再使用工资和物价控制政策。美联储虽然也将货币政策的重心转移到了通胀上，但仍然认为，财政赤字才是根源。时任CEA主席的格林斯潘认为，美联储为防止信用紧缩而购买了大量的政府证券，所以财政赤字的货币化才是通胀的源头。

凯恩斯主义者仍从成本角度解释通胀。例如，诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾1974年在《纽约时报》上刊文，分析了美国1973年滞胀的原因和政府的对策。他区别了三种不同类型的通胀，认为正因为混淆了不同类型的通胀，才导致政策上的失误。托宾认为，1973年通胀是典型的工资-价格螺旋+原材料价格上涨，即成本推动型的，这又源于工会集体谈判、企业市场势力、美元贬值等，故反对收缩货币，压抑需求，建议通过收入政策、工资-物价管制或削减社会保障税等抵抗通胀。显然，托宾还是过于乐观了。70年代的滞胀不完全是供给侧的。暧昧的货币政策难脱其咎。

福特执政期间，货币政策整体偏紧。1975年初，M1增速下降到3.5%，其后开始反弹，到1976年三季度突破5%。通胀也开始降温，时间滞后于货币，到1976年底，CPI增速下降到4.3%的低点。吉米·卡特赢得了总统选举，带着他的经济刺激方案走马上任。其经济智囊也基本都是凯恩斯主义者，如拉里·克莱因。

激进思潮卷土重来，1978年“充分就业和平衡增长法案”（《汉弗莱-霍金斯法案》）是集中体现，它将货币政策目标重新表述为：“联邦储备系统的董事会和联邦公开市场委员会应保持长期增长的货币和信贷总量，以有效促进最大充分就业，稳定的价格和温和的长期利率等目标的实现”。在实践中，就业摆在首要地位。

伯恩斯的观念并没有转变。他还是没有认识到货币数量与物价的关系，还试图通过影响卡特政府的财政与收入政策，来达到稳定物价的目的。卡特执政后，FOMC的焦点是刺激经济增长，1977年7月的会议是典型的因为担心影响经济复苏而不愿意加息的案例。9月，M1增速再次突破8%。

1978年2月，米勒接任美联储主席，将FOMC完整地武装成了卡特的支持者。他们坚信，只要失业率在5.5%以上，货币政策就不会引发通胀。1978年底，通胀率突破9%，米勒认为，强势的工会、私人部门的工资和利润上涨应为此承担责任。时任CEA主席的舒尔茨在1978年初写给卡特的备忘录中称：“我们没有看到通货膨胀正在升温的迹象，也不认为其在两年内有加速的可能。”黑天鹅的世界，从没有先知。

1979年，石油危机再次来袭，经济陷入滞胀，FOMC仍然不愿意收缩货币。1980年初，通胀率站上了15%的高位。1979年底，沃尔克接任美联储主席，揭开了美联储新的一页。沃尔克继承了马丁早期的“逆风而行”方法，注重建立美联储抗击通胀的信誉，引导市场预期。逆风而行要求认识到“时间不一致性”，在通胀真正来临之前就开始行动。

20世纪70年代，是美联储“失去的十年”。纽约储备的经济学家安-玛丽·穆伦迪克（Ann-Marie Meulendyke，1998）观察到，在70年代的大部分时间里，FOMC都不愿意大幅改变联邦基金利率，致使货币政策滞后于货币数量与价格变化趋势。时任国际货币基金组织总裁泽尔斯特拉认为：“如果不是因为各国在1972年－1973年热衷于过渡扩张的货币政策……欧佩克的提价行为就不可能持续。”

所以，将20世纪70年代的滞胀仅看作是工资或石油价格上涨等供给侧因素导致的，并没有看清故事的全貌，容易误判当前通胀的前景。

这次有什么不一样？货币是最大变量

80年代以来，全球通胀持续下行，至20世纪末，OECD国家核心通胀的中位数已降至2%以下，非OECD国家核心通胀的中位数降至3.5%，其中部分国家开始出现通缩，较90年代初分别下降4个和6个百分点。至2019年末，发达国家通胀率中位数为1.7%，发展中国家为2.24%；与此同时，通货膨胀率的波动性也大幅下降。对美国而言，在金融危机之后较长的时间里，通胀已经不再是美联储的矛盾，低于预期的通胀才是。为此，美联储确立了“平均通胀目标制”，增加了对短期超预期通胀的容忍度。

后疫情时代投放的海量货币覆水难收。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需求难以形成真实繁荣。2020年新冠肺炎疫情冲击与2008年大危机的冲击存在本质不同，政策应对的方式也有较大差异。新冠肺炎疫情期间，美国M1和M2增速都达到了二战后的峰值。居民储蓄和劳动份额陡增，这些都是点燃通胀的燃料。随着美联储转而盯住平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将有所提升。这些转变和差异可能终止2008年之后的低通胀环境，量化宽松货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。

受需求侧的压抑，2008年之后的三轮QE并未引发通胀，新冠肺炎疫情之后或不一样。如果没有逆周期政策的调节，疫情的外生冲击对供给侧和需求侧而言都是负向的。总产出（或总收入）的下降是确定的，但物价走向则取决于供求两侧负冲击力量的对比。如果供给侧负冲击更强，物价上升，反之，则物价下降。

美国的情况是，新冠肺炎疫情初期，工业生产大幅下滑，失业率快速上行，核心CPI保持平稳，整体CPI虽有下行，却并未出现负值（2009年7月为-2.4%），说明新冠肺炎疫情对供给侧的负面影响更大。从居民可支配收入或储蓄率角度看，总需求并非短板，原因在于，新冠肺炎疫情期间的逆周期政策导致财政赤字货币化，国家借债给居民发钱。大宗商品价格上涨预示着，供求缺口仍然存在。

在今年初发表《通胀归来，还是通缩债务循环》一文中，我们认为，价值链重构是提升未来全球通胀中枢的长期力量。决定资源配置效率的重要因素是空间范围。20世纪80年代以来，由直接投资驱动的价值链全球分工大大提升了资源配置效率，中国的人口红利，也是世界的人口红利，美国作为中国最大的进口国，中国出口的商品（如玩具、鞋帽、电子商品等）显著拉低了美国的物价指数。然而，不仅是中国，全球都将面临劳动年龄人口下降的挑战。与美国相比，中国劳动力成本虽然只有美国的20%，但美国劳动生产率却是中国的6.5倍。技术进步虽然可以缓解劳动力短缺对工资上涨的压力。人口结构的大反转已经从过去的压抑物价，转变为增加成本。

新冠肺炎疫情就像一次全球宏观层面的“试验”，给出了价值链的负面冲击将在多大程度上影响物价的答案。新冠肺炎疫情对价值链的影响终将会过去，但政治力量仍将发挥力量。“碳中和”是一场全球性的供给侧改革，设备更新和能源转型会大幅提升资本开支，它将从供给和需求两侧深刻影响物价水平。供给侧短板或难在短期内有效缓解。

政治-意识形态方面，拜登政府正带领美国重回进步主义时代。国家安全顾问杰克·沙利文、白宫预算管理办公室主任尼拉·坦顿、白宫经济顾问委员会主席塞西莉亚·劳斯、顾问委员会的重要成员杰瑞德·伯恩斯坦和希瑟·鲍施伊，以及贸易代表戴琦，都是进步主义者。

由于共和党仍然控制着参议院，拜登政府的诸多议程遭遇明显阻力，如激进民主党桑德斯提交的《提高工资法案2019》（已经更名为《提高工资法案2021》，见图3）。桑德斯曾是拜登的竞争者，在拜登获得党内提名后，两人成了合作者。其在退出竞选时，与拜登组建了联合工作小组，出具了一份报告，分别从应对气候变化、改革刑事司法系统、实现包容式增长、投资教育、健全卫生保健和更新移民体系这六个方面给出了具体建议。提高最低工资就是其中一项议程。拜登原计划将其纳入第三轮救助计划，但在参议院审议过程中被剥离。足见两党在诸多问题上仍存在较大争议。如果民主党在2022年中期选举中赢得参议院，那美国的政治频谱会更加左倾，工资上涨，以及工资向生产率的收敛可能并非新冠肺炎疫情期间的暂时现象。这将持续提升有效需求。

当然，民主党能否赢得参议院，还要看未来一年半美国经济的走势。为此，拜登定当竭尽所能满足选民的需求，扩张显然比紧缩更能赢得政治筹码。当下，美国的政治意识形态是分裂的。共和党与民主党的分歧在过去20多年里持续扩大。特朗普不会承认失败，共和党也不会。政治不稳定与激进主义思潮再一次与极端的“现代货币理论”（MMT）不谋而合，民主党初选时，它甚至被用作理论武器。MMT是建立在货币数量论失灵的基础上的，实际上，下此结论为时尚早。

20世纪70年代的滞胀是全球性的，因为货币宽松也是全球性的。在挂钩美元时，美国的货币宽松会向国外输出通胀。布雷顿森林体系崩溃之后，美元有效汇率贬值10.35%，这对美国国内的通胀又起到了助推作用。历史似乎正在重演。2020年3月至今，美元指数从103跌到了90.2附近，跌幅超10%。由于4月－5月非农数据不达预期，短期内，美元指数跌破90是大概率事件。长期而言，美元下行周期或尚未完成。有测算表明，本世纪初以来，中美贸易以及中国的贸易顺差对美元形成了有力支撑。当前，伴随着中美竞争格局的形成，以及人民币国际化的提速，这一支撑力量正在瓦解。美元或人民币的命运与中美博弈的前景绑定在一起，终极决定性力量是谁能在新一轮技术革命浪潮中占领先机。

以上所有这些因素的叠加无疑提升了通胀上行的压力，但通胀中枢的位置还取决于它们与债务陷阱、贫富分化、新技术革命等因素的合力。债务与贫富分化是压抑总需求和名义利率、进而导致近十年来全球经济停滞的重要因素，短期内难以缓解；以人工智能、物联网和大数据等技术为代表的新一代技术革命有可能缓解劳动力不足的压力，还将提升劳动生产率。这两个方面，分别从需求侧和供给侧，压抑了物价或工资。

考虑到2020年的特殊情况，二季度或是年内通胀的高点，三季度趋缓，而后进入平台期，年底以前，大概率维持在3%以上。中长期来看，综合考虑技术进步、债务负担与货币政策收缩的力量，我们倾向于认为，除大范围战争等极端情况，长时间出现4%以上通胀率的可能性不高。当前，可预见的不确定性仍然来自货币，如果通胀失控，将意味着货币主义的复兴。

20世纪80年代以前，货币数量论尚未失灵，货币扩张是通胀的充分条件。近40年，即使货币数量论失灵了，货币仍然是通胀的必要条件。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心主管；编辑：苏琦）