从上半年数据看，中国经济已基本恢复到正常运行状态，但增长动力仍弱于疫情前。消费增长刚刚补上去年的“作业”，投资实际可比增速并没有真正恢复到疫情前水平，且可持续性堪忧。工业生产超水平恢复主要靠出口拉动，而出口增速已经出现回落迹象。随着下半年经济下行压力逐步加大，提振内需已经成为下半年乃至明年畅通国内大循环的主要堵点。
由于财政政策空间受负债率和赤字水平限制，阶段性扩大内需任务只能更多地依靠货币政策。然而考虑到美国通货膨胀率仍居高不下，中国PPI已经处于历史高位，明年有输入性和成本推动型通胀风险，货币政策能够发挥作用的时间窗口期并不长。
预计2022年中国经济更艰难，下行压力和通货膨胀风险并存，有可能出现类似“滞胀”的经济运行情况，在财政政策和货币政策既要稳增长又要控物价的两难背景下，更多的供给侧结构性政策、收入分配改革政策成为必选。
上半年消费增长刚补上去年的“作业”
消费方面，国家统计局公布的增速是，上半年社会消费品零售总额同比增长23%，比2019年同期增长9%，两年平均增长4.4%。假定2020年不曾暴发新冠肺炎疫情，以疫情之前2019年上半年社会消费品零售总额195209.70亿元，按照当年同比增速8%外推计算，2020年社消总额应达到210826.48亿元，这个数据与刚刚公布的2021年上半年实际社会消费品零售总额211904.30亿元相比，基本持平，也就是说目前社会消费品零售总额刚恢复到正常增长情况下的2020年上半年的水平,刚刚补上去年的“作业”。
从消费形态来看，服务型消费增速仍然低于商品销售。2021年上半年，商品零售额比2019年同期增长9.3%，基本相当于假定没有疫情影响的2020年测算水平。而餐饮消费一季度两年平均下降1%，二季度餐饮两年平均增长0.9%，上半年整体刚刚基本恢复至2019年同期水平。
从消费支出数据看，2019年上半年全国居民人均消费支出为10330元，如果按照当时7.5%的累计增速外推计算，2020年同期应当达到11105元，而2021年上半年全国居民人均消费支出为11471元，基本与2020年正常增速应达到的水平相当。从增速看，全国居民人均消费支出两年平均实际增长3.2%,比疫情之前2019年上半年实际增速还低2.0个百分点。
社会消费品零售总额和全国居民人均消费支出的数据都表明，虽然名义增长率很高，但实际上消费增长刚刚补上去年的作业，餐饮等服务型消费远未恢复到正常增长应达到的水平。但值得注意的是，二季度最终消费支出对GDP增长的贡献继续上升，从一季度的53.50%升至77.10%，显然，这种上升是投资和出口贡献度下降后的被动上升，消费持续拉动GDP增长的后续动力并不强。
从储蓄倾向来看，上半年居民户新增人民币存款有5个月正增长，累计比疫情之前的2019年同期多增6300亿元，显示居民储蓄倾向仍然偏高。而消费倾向不断降低，疫情暴发前，中国城镇居民平均消费倾向已经从2010年的0.70下降到0.66左右，2020年疫情期间居民消费倾向再创历史新低，城镇居民平均消费倾向已经下滑到不足0.62。据有关券商研究机构测算，5月中国城镇居民的边际消费倾向下降到10年来的低点。
消费倾向降低的主要原因是居民收入增速下降。2021年上半年，全国居民人均可支配收入17642元，同比名义增长12.6%，名义增速比一季度放慢1.1个百分点；扣除价格因素影响，实际增长12.0%，实际增速比一季度放慢1.7个百分点。与2019年上半年相比，居民人均可支配收入两年平均名义增长7.4%，扣除价格因素影响，两年平均实际增长5.2%。低于2019年上半年居民人均可支配收入实际累计同比6.5%的增速。
其中尤其值得重视的是小微企业和个体工商户的收入问题。如果用2019年上半年居民可支配收入中经营净收入2467元，按照当月累计同比增速8.9%外推计算，2020年应当达到2687元，今年上半年经营净收入为2752元，由此测算增速实际可比增速只有2.4%，显示上半年小微企业和个体工商户的处境仍然比较困难。
投资堪忧，民间投资尤其值得关注
从投资看，国家统计局公布的增长数据是，上半年固定资产投资同比增长12.6%；以2019年上半年为基期，两年平均增速为4.4%。从资本形成总额对GDP增长的贡献看，2020年二季度以后逐季下行，从154.6%已经下降到13.2%。
如果同样以2019年上半年固定资产投资累计完成额299100亿元，按当年增速5.4%外推计算，2020年上半年固定资产投资累计完成额应达到315251亿元，而2021年上半年固定资产投资累计完成额只有255900亿元，与没有疫情的测算数相比，增速是-18.8%；如果直接比较2021年上半年与2019年上半年的固定资产投资完成额，增速也是-14.4%——考虑到国家统计局每年的固定资产投资统计口径都有变化，我们相信经过调整后的正增长数据也是真实的，但是毕竟未经过统计调整的固定资产投资增速是负增长，其情况堪忧，值得高度重视。
民间投资测算结果相差更大。上半年民间固定投资两年平均增速为3.8%，较整体固定资产投资4.4%的增速还要低0.6个百分点。根据2019年上半年民间固定资产投资完成额180289亿元，按照当月累计同比增速5.7%测算，2020年上半年假定没有疫情影响的固定资产额应为190565亿元。2021年上半年民间固定资产投资完成额为147957亿元，与之相比，增速为-22.4%。
考虑到上半年PPI高企、CPI相对滞后，造成分布在上游的国有企业利润暴增，而更多分布在中下游的民营企业利润受到严重挤压，后期民间投资增速下滑的情况值得重视。
只有房地产投资恢复较好，2021年上半年的累计值为72179.07亿元，相当于在2020年剔除疫情影响后的累计值68324.7亿元的基础上增长5.64%。但受到房地产融资渠道限制及“三条红线”等行业政策影响，有研究机构认为房地产投资增速可能已经接近顶部。
基础设施建设投资增速下降较快，3月至6月的累计增速分别为29.70%、18.40%、11.80%和7.80%。财政支出进度较慢可能是基本建设投资快速下降的重要原因。
据券商测算，上半年公共财政收入完成预算进度的59.3%，创近年来新高；但公共财政支出仅完成37.4%，仅略高于受疫情影响较大的2020年，政府性基金支出进度为2017年以来最低水平。
出口订单一旦收缩的影响
从出口数据来看，4月、5月、6月出口增速分别为32.6%、30.1%和26.1%，仍保持高速增长，但增长势头有所放缓。PMI指数中新出口订单指数3月至5月的数据分别为51.20、50.40、48.30，6月数据为48.10，出现走弱趋势，显示未来出口可能趋弱，需要加强观察。值得注意的是，净出口对GDP增长的贡献率在二季度出现明显下降，从一季度的24.1%下降到9.7%。
虽然欧美经济复苏向好趋势明确，6月非农就业新增85万人，大幅高于预期的70万人（前值58.3万人），美国制造业生产增速达到2007年开始调查以来的最高水平,但有资料显示美国消费品的补库已经完成，预计未来美国对居民的消费补贴将逐步减少至取消，居民的就业意愿将逐步上升。欧元区6月经济景气指数为117.9，达到21年来的高点。
随着发达国家疫情逐步得到控制，将增加芯片等中间产品的供给，对下游商品的供给提升有利，很多发展中国家疫情仍在蔓延和加重，如孟加拉国近日新增确诊病例数创出新高，将导致低端产品如纺织服装等的订单进一步向中国转移。
综合上述情况，预计海外对中国消费品的需求增速虽然不会快速萎缩，但可能明显放缓。下半年出口可能出现结构性变化，即中高端消费品的出口可能放缓，但防疫用品、低端产品的出口增速可能继续提升，出口对整体经济增长的贡献可能继续收缩，制造业主要靠出口需求支撑的局面难以持续。
工业生产超额恢复，服务业仍复苏较慢
工业生产是恢复最快的部门，从数据可得的规模以上工业企业营业收入来看，2019年5月累计值为416103.9亿元，按照当年3.8%的增速线性外推计算，2020年1月-5月累计值应为431915.8亿元，2021年5月累计值已经达到481530.0亿元，相对2020年测算值增长11.5%，远超疫情之前增速，与消费和投资恢复不足的情形形成鲜明的反差。
从产能利用率数据来看，2021年二季度，制造业产能利用率累计值保持了上升势头，达到78.2%，这是2020年中以来连续五个季度保持增长。从工业增加值数据来看，3月以来的规模以上工业企业增加值的累计同比增速分别为24.50%、20.30%、17.80%和15.90%，呈现扩张减速势头。
从PMI分析，3月至5月的制造业PMI指数分别为51.90、51.10、51.00，保持在景气区间但呈逐月递减态势，6月数据为50.90，减速势头继续；3月至5月的生产指数为53.9、52.20和52.70，6月数据为51.90，也呈现出扩张减速势头。
从原材料库存和产成品库存来看，3月至5月的产成品库存指数为46.7、46.80、46.50，6月数据为47.10，原材料库存指数分别为48.4、48.30和47.70，6月数据为48.0，均呈下行中略有反弹的走势。
主要原材料购进价格指数开始回落，3月到5月的数据分别是69.40、66.90和72.80，6月下降到61.2，显示大宗商品价格上涨带来的原材料涨价压力正在减轻，利润情况有望好转。
毫无疑问，在国内消费、投资对工业供给消化不足的前提下，工业部门的快速恢复更多得益于出口高增长。一旦出口订单萎缩，大量的工业产品过剩就会形成。
与可贸易的工业制成品形成鲜明对比的是，非贸易部门——服务业的增速却远远没有恢复到疫情前的水平。
上半年服务业增加值两年平均增长4.9%，低于工业增加值7.0%的增速，这是近年来没有出现过的情况，例如2019年上半年，规模以上工业增加值同比增长6%，同期服务业增加值同比增长7%。服务业复苏缓慢也体现在其对经济增长的贡献度降低，2021年上半年服务业对国民经济增长的贡献率为53%，显著低于2019年同期服务业对国民经济增长贡献率65%的水平。
下半年政策还有空间，2022年可能陷入两难
考虑到消费和投资恢复落后于生产，一旦外需回落有可能造成工业生产的迅速回落，在通货膨胀还没有从美国输入中国的情况下，下半年应尽快出台政策扩大内需。
从货币政策看，2021年上半年社会融资规模增量累计为17.74万亿元，比上年同期少3.13万亿元，实际上已经出现“紧信用”，6月社会融资规模增量开始恢复上升趋势。从资金数量看，7月15日，央行下调金融机构存款准备金率，预计释放长期资金约1万亿元。但6月底MLF余额为5.4万亿元，下半年到期量高达4.15万亿元，刚刚能够对冲MLF到期。为了尽快扩大内需，下半年应继续通过降准或其他方式继续释放流动性。从资金价格看，市场普遍预期的LPR下调尚未兑现，1年期LPR仍为3.85%。目前中国利率仍有较大的降息空间，下半年除了通过LPR引导利率下行，有必要直接降低存贷款利率。
从财政政策的角度看，今年上半年，财政支出的进度较慢，但从政府部门的杠杆率来看，今年一季度已经达到44.3%的高位，中央政府一再强调严控地方债务风险和降低政府部门杠杆率，再叠加新增减税政策效应释放，下半年财政政策发力的空间比较有限，扩大投资应当更多激发民间投资的力量。
考虑到6月份美国CPI已高达5.4%，创2008年以来新高，核心CPI达4.5%，创1991年以来的新高，明年美国通货膨胀输入中国的风险很大。中国之所以PPI高达9%，而CPI仍然在低位徘徊，主要是下游企业在竞争压力下牺牲利润保市场份额，但是这种情况是难以长期持续的。在输入性通胀和上游成本推动压力下，一旦明年中国的物价上涨幅度超过警戒线，前述货币政策和财政政策就会陷入两难的境地——既需要扩张性政策稳增长，又需要紧缩性政策控物价。为了摆脱货币政策和财政政策的两难困境，到时候需要更多依靠供给侧结构性改革政策，同时收入分配改革政策也要提速，并扩大内需、畅通双循环中发挥重要作用。
（作者滕泰为万博兄弟资产管理公司董事长、万博新经济研究院院长，张海冰为万博新经济研究院副院长；编辑：王延春）
