作者 | 《财经》特约撰稿人 康国亮 编辑 | 郭楠
量化中性策略产品在市场快速上涨阶段逆势下跌，部分中小私募面临强平风险。不过，今年量化DMA产品规模已大幅下降，监管要求杠杆由4倍降低到2倍，因此中性策略产品整体对市场影响有限
9月底A股持续逼空大涨之际，量化中性策略由于空头仓位逆势下跌持续受到外界关注。
从第三方渠道数据显示的部分私募产品9月最后一周的业绩来看，私募中性策略明显跑输主观多头、指数增强、宏观对冲等其他策略，在市场大涨之际，部分产品跌幅明显。其中千象股票中性1号、博普量化对冲6号、平方和智增1号、子午中性二十五号、世纪前沿松柏量化对冲1号等产品一周跌幅均超过了4%，鲁民投量化对冲二号跌幅超过了5%，这对于追求稳健的量化中性策略产品可谓是巨大跌幅。
同时，由于中性策略持有股指期货等空头仓位，市场持续的逼空行情使得部分私募机构空头仓位下跌，导致保证金不足，由于没有及时追保，甚至出现被期货公司强制平仓的情况。
部分头部量化私募表示，头部量化阵营爆仓风险其实并不大，但股指期货突然大涨升水，使得不少量化私募的中性策略产品空头仓位保证金告急，触发了期货公司强平风险，这种情况更多集中于风格较为激进、杠杆较高的中小私募中。
市场大涨，中性策略为何亏钱？
量化中性策略为何在此轮大涨行情中反而遭遇逆风？这该策略的构建方式密切相关。
据了解，量化私募的主流策略包括了量化中性策略、指数增强策略以及量化选股等策略。与海外量化投资以绝对收益产品为主不同，国内量化私募的主流策略过去几年经历了由中性策略到指数增强策略，再到量化选股策略的发展过程，目前指数增强策略和量化选股策略是各家量化私募管理人发力的重点，其策略主体也为多头策略。
而量化中性策略产品则是一种“类固收”产品，策略上通过量化模型选出一篮子股票构建现货多头仓位，并通过股指期货等对冲工具持有与现货多头头寸相反的空头头寸来对冲市场风险，以实现在波动市场环境中追求低波动和相对稳定收益的目的。正是因为量化中性策略持有大量的空头仓位，才会在此轮逼空行情中导致空头仓位逆势下跌。
这样的逆势下跌让部分量化机构面临了较大的压力，其中百亿量化私募盛泉恒元9月30日便罕见对投资者发布了一封致歉信。在信中盛泉恒元表示，其中性产品在市场大涨之际出现较大幅度的逆势回撤，原因是由于股指期货基差收敛以及所有期货合约转变为正基差导致的亏损。同时盛泉恒元表示，股指期货负基差的收敛损失是其需要承担的一次性损失，而当前的大幅正基差损失只是暂时的，主要是由于交易所交易不畅所导致，如果市场定价机制修复，这部分损失会弥补回来。
据了解，盛泉恒元成立于2014年7月，其于2020年时晋级成为百亿量化私募管理人。中基协数据显示，截至目前，盛泉恒元旗下共备案了123只产品，其中7只为今年以来备案的新产品。
“私募中性策略产品逆势下跌的主要原因是股指期货的突变升水，即期货价格高于现货价格，由此带来了股指期货空头头寸的超额损失，加之市场成交量突然放大，交易所出现了罕见的交易拥堵情况，使得各个股指期货对应的现货股票指数出现了非常规的折价，因而导致空头仓位损失。”北京一位百亿量化私募负责人表示。
据信达证券的研究数据显示，9月最后一周，四大股指期货各品种合约的基差均出现了大幅升水的情况。IC、IF、IH、IM当季合约分红处理过的年化基差分别为16.38%、15.94%、15.35%、13.35%，达到或接近历史峰值。
“量化中性策略相对来说更适合震荡市行情。”北京一家百亿量化私募负责人表示：“策略的核心原理在于消除市场整体的涨跌对资产价格的影响，在震荡市行情中，量化中性策略能够通过买入表现优于市场的股票，同时通过卖空股指期货对冲市场风险来实现稳定的收益。”
对于再次处于逆风期的量化中性策略产品，未来是否会面临持续的压力？上述私募负责人表示：“只要市场不出现极端情况，私募机构的经营风格稳健，保证金充足，股指期货平仓风险有限下，当下的逆势下跌反而提供了配置量化私募中性策略产品的一个好价格。因为近期股指期货的升水率是近五年来基差年化收益率的历史高位水平，这显然并非市场的常态，待股指期货主力合约升水到期回收之际，之前量化中性策略在空头对冲仓位的亏损也大概率会弥补回来，从而帮助中性策略产品收复前期的失地。”
盛泉恒元在致歉信中也表示，在市场极度活跃、基差为正的情况下，当前机会大于风险，因为产品承担的对冲成本几乎消失，甚至是负成本，在大涨之际，各个策略的建仓机会和预期收益也都有所提高，相信随着市场定价机制修复，后期仍会回弹回来。
私募爆仓风险不大，市场影响有限
股指期货突变升水不仅导致量化中性策略产品净值出现大幅回撤，同时还引发了部分量化机构股指期货空头仓位的爆仓风险。由于股指期货允许投资者通过支付一定比例的保证金来控制远超保证金的合约价值，具有一定的杠杆属性，可以放大盈利和亏损，如果市场走势相反，可能会导致投资者保证金不足，从而引发爆仓风险。
“期货端大幅拉涨，导致对冲资金管理难度提升，过去对冲端存在保证金压力时，管理人可以通过被动卖出一部分多头仓位来补充保证金规模，但由于此前交易所出现罕见的交易拥挤问题，导致部分私募管理人难以及时做出追保动作而被期货经纪商强平。”一位期货业内人士表示。
“近期确实听说了一些有DMA业务的量化机构被期货公司打电话强制平仓的情况，但主要是一些小型量化私募有此类遭遇，行业内大型量化私募的平仓风险其实并不大，期货保证金补足后，并没有出现爆仓情况，但部分期货公司的集中平仓引发了一定程度的负反馈效应。不过整体来看，中性策略产品在整个量化市场上规模占比已不大，影响其实有限。” 沪上一家新晋百亿量化私募表示。
量化DMA（Direct Market Access，直接市场准入）是一种量化中性策略常用的加杠杆的交易方式，过去可以加到4倍杠杆，当基础策略回撤1%时，量化DMA产品的回撤就达到4%，无形当中放大了波动。2023年底，量化DMA业务监管开始趋严，限制新增规模，今年4月底中基协发布的《私募证券投资基金运作指引》（下称“《运作指引》”）中曾提及，2024年2月以来，私募DMA业务的规模和杠杆均实现下降，风险得到释放。针对前期私募证券基金通过DMA进行杠杆交易的情况，《运作指引》明确要求私募证券基金参与DMA业务不得超过2倍杠杆，进一步控制量化私募DMA杠杆水平。
事实上，自2023年底以来，量化中性策略就曾遭遇过不小的市场波折，出现过较大幅度的回撤。2023年12月初，由于微盘股出现一次盘中闪崩，导致量化中性策略遭遇大幅回撤。今年春节前夕，由于市场极速下跌，尤其是量化的策略重点小微盘股暴跌引发流动性危机，使得量化中性策略遭遇一场前所未有的大地震，同期量化私募DMA产品出现大面积爆仓现象。
在此之后，头部量化机构的量化DMA产品开始逐步出清。据中信证券的统计， 2024年上半年，私募DMA业务的资产规模从超3500亿元下降至1100亿元，下降幅度接近70%，持有股票市值从2900亿元下降至900亿元，下降幅度同样接近70%。
有业内人士表示，虽然股指期货基差从贴水变升水，中性策略回撤较多，但还不至于出现爆仓风险。当前头部量化私募机构的DMA业务杠杆较低，和年初4倍杠杆的DMA业务爆仓情况不同，目前该业务杠杆仅为2倍，同时大型量化私募机构可以通过及时追保，保持期货保证金处于安全状态。盛泉恒元在此前致歉信中也表示，市场的迅速上涨，期货追保压力也很大，公司及时补充了保证金，没有发生强平等风险事件，多空一直保持匹配的状态。
北京某头部量化私募表示：“爆仓一般是多种极端因素集中出现的情况下才可能导致这一极端结果，包括股指期货异常升水、策略出现大幅回撤，同时产品使用了较高比例的杠杆，且量化机构在期货保证金不足的情况下没有其他办法去及时追保等，这些因素共同触发才可能导致大面积爆仓风险的发生。”
同时市场上也有不少风格一直较为稳健的私募机构并未受到太多影响。“我们的策略并不涉及多空对冲，所以对我们其实并没有什么影响，而且我们也没有DMA杠杆业务，我们的风格就是求稳。”上述沪上百亿量化私募表示。
