9月24日，在央行提出货币政策“新三支箭”的同一场合，金监局局长李云泽透露了为国有六大行补充资本的政策。其表示，经研究，国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。在此之后，10月12日，财政部部长蓝佛安表示，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。虽然具体的操作方式和金额仍有待进一步政策信息的发布，但通过发行特别国债为国有六大银行补充资本的模式得以确定。鉴于国有六大银行在金融领域的主导地位，以及金融对经济的影响，这一变化可能会对金融领域和宏观经济都带来不小的影响，也引起市场的关注。

值得注意的是，以发行特别国债的方式为商业银行补充资本金，虽然不多见，但也有先例。1998年，为化解金融风险，推动商业银行改革，财政部曾发行2700亿元特别国债向工商银行、中国银行、农业银行、建设银行四家大型商业银行注资。这笔资金在当时而言可以说是一笔巨资，据测算，其相当于1998年中国GDP的3.6%，相当于当年财政收入的27%。自1997年开始，国有大行陆续通过剥离不良资产、股份制改造等实现上市，并一步一步成为现代商业银行。当时在刚刚经历了亚洲金融危机，国内经济同样面临转型升级瓶颈的情况下，中国花费巨资为商业银行补充资本金，既给商业银行发展奠定了资本基础，又消化不良资产给历史问题“补窟窿”，可以说反映了当时对推动金融改革和经济改革的魄力。

从具体细节来看，此次发行特别国债采取的是定向发行的方式。为发行该笔2700亿元特别国债，央行曾对四大行进行了降准，法定存款准备金率从13%降至8%，四大行再以这些资金定向购买特别国债，财政部再将特别国债资金作为资本金注入四大行。因为当时这些银行还未上市，因而不涉及到公开市场的再融资等问题。从当时的操作来看，四大行资产负债表中资产端储备资金减少2700亿元，相应增加了2700亿元特别国债，负债端没有发生变化。最后，财政部又将2700亿投入四大行作为资本金，四大行所有者权益和资产同步增加。从财政的角度看，资产端增加了2700亿元的金融机构股权，负债端增加等量的特别国债，净赤字没有增加，因而不计入当年赤字。

另一次较大规模发行特别国债的补充金融机构资本金是在2007年，当时发行了1.55万亿元特别国债，作为中投公司的资本金。当然，和1998年相比，有两个不同之处，一是中投公司虽然并非商业银行，但是作为国有大型银行股东中央汇金的母公司，其实对于商业银行补充资本具有间接的影响。其实，自2003年开始，为配合四大国有银行上市，国家陆续通过外汇储备对国有商业银行进行注资，并为此设立了中央汇金公司作为股东。二是当时的特别国债采取了向农业银行定向发行的模式，但最后的承接方是人民银行，农业银行仅作为通道，规避央行不能直接购买国债的限制。当然，其实如果考虑到2008年爆发的全球金融危机，那么此次发行特别国债补充金融资本，也有着未雨绸缪，帮助金融机构防范风险的考虑。

因此，在时隔26年之后，宏观政策上再次提出通过发行特别国债为商业银行补充资本金。财政部和金融监管总局都强调，当前国有商业银行仍然保持稳健，无论资本充足情况、还是资产质量都符合监管指标，并没有出现问题。金融监管总局局长李云泽也谈到，近年来，大型商业银行主要依靠自身利润留存的方式来增加资本，但随着银行减费让利的力度不断加大，净息差有所收窄、利润增速逐步放缓，需要统筹内部和外部等多种渠道来充实资本。

从政策效果来看，增加资本金无疑可以更好地起到杠杆作用，撬动商业银行的投放。从规模来看，根据中金公司测算，若注资提升六大行核心一级充足率0.5个百分点、1个百分点、2个百分点，隐含缓解银行资本压力2年、5年、10年的假设，分别需要注资规模在0.5万亿元、1.1万亿元、2.1万亿元。其认为，理论上1万亿元的资本可以带来14万亿元银行信贷投放的扩张。因而，此举可以说是进一步发挥金融潜力、提升金融机构信贷扩张，从而推动宏观经济回升的一个有力举措。

对于相关特别国债发行的具体操作，安邦智库的研究人员估计，很大可能还是会采用降准配合定向向商业银行发行特别国债的方式。当然，从发行特别国债的方式来看，仍有不确定因素。一种可能是1998年的模式，向受补充资本的商业银行定向发行，央行通过降准等方式为其释放资金。另一种可能是2007年的模式，央行通过商业银行作为通道的间接方式，最终购买这些特别国债。第二种方式意味着央行有可能借此采用较为隐秘的方式增发货币。当然，央行也可以选择不增发货币，仅从二级市场的公开操作来实现购买这些特别国债。目前来看，在央行越来越倾向于入场进行国债买卖实现“收益率曲线控制”的趋势下，央行间接购买的可能性更大。这意味着未来货币和财政政策的融合将进一步加深。

不过，由于目前六大国有商业银行都已经上市，商业银行陆续上市之后，通过定增为国有商业银行注资补充资本也曾经发生过，此次很可能需要采用类似的定向增发的方式实现。不过，问题是此前的操作并不会有目前这样的规模。因而这一次涉及到定增价格可能对这些银行股价带来影响。财政部也表示，将坚持市场化、法治化的原则，按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，稳妥推进。因此，这无疑会是一个渐进式的过程，而不会是一次性的举措。中金公司认为，农行、交行、中行和邮储银行等四家银行资本充足水平较低，对其注资的行动推进可能较为靠前，最快有望在2025年落地；工行、建行两家银行资本需求并不急迫，落地时间可能在2026年-2027年。这意味着发行特别国债为六大国有商业银行补充资本金的落地需要时间，其政策效果的释放也会是渐进的。

当然，对于六大国有商业银行而言，给钱之后，仍面临一个如何“花钱”的问题。无论如何，此前的粗放式发展的老路已经无法再继续下去。如何提升金融资源配置效率、推动经济高质量发展，将是包括六大行在内的国内金融领域的一项长期课题和挑战。（来源：安邦咨询）