来源 | 《财经》杂志　作者 | 《财经》记者 凌馨　编辑 | 孙爱民  

此次风波中的核心问题在于，Fortvita到底持有哪些资产，与信达生物之间做了怎样的资产划分

2024年10月29日午间召开的说明会，未能止住信达生物股价下跌。截至10月29日收盘，该公司股价跌4.01%，总市值为607.6亿港元。前一个交易日，股价跌幅为12.54%。

公司市值在两个交易日跌去116亿港元，其中10月28日市值缩水95亿港元，与信达生物在上周末公告的一项交易有关。

10月25日，信达生物发布公告称：公司董事长兼首席执行官俞德超等人通过Lostrancos，认购信达全资子公司Fortvita发行及出售的1280.83万股新Pre-A系列优先股，认购价为2050万美元。交易完成后，信达生物持有的Fortvita股权将由100%摊薄至79.61%，Lostrancos则持有另外20.39%。

信达生物在公告中称，Fortvita将是该公司推动国际业务的平台。

资本市场对上述交易产生疑虑。有股民在社交平台质疑，此举有低价转卖上市公司资产之嫌。根据交易公告，Fortvita总体估值8002.6万美元。而在2022年、2023年间，信达对该全资子公司的投入，就超过了8400万美元。

有投资界人士表示，支撑信达生物股价的一个重要因素，是对中国创新药“出海”的市场想象，此举将摊薄上市公司在产品出海后可能获得的收益，也会打击对信达公司未来业务增长的想象。

对此，信达生物管理层在10月29日的沟通会上表示，海外产品开发的资金要求量很大，不希望在此过程中“进一步持续稀释信达的股票”。此前，信达生物曾以上市公司为主体再融资加以投入，“很多投资人有意见，因为摊薄了你（现在持有）的股份”，俞德超说。

至于信达生物作为母公司在海外市场的未来，该公司首席财务官由飞向《财经》表示，以Fortvita为出海载体独立运作，“只是希望引入外部投资人，用更多外部资源支持高风险投资。并不意味着未来业务架构要做大的调整，信达就不做国际化了。信达也愿意长期支持Fortvita国际化的发展”。

上市公司输血两年，缘何突现管理层持股？

投资者对信达生物此番交易的一个疑虑是，信达生物此前已为Fortvita持续输血两年多，现在却由管理层而非上市公司出面增持，是否涉嫌“贱卖”？

信达生物公告显示，在2022年、2023年，Fortvita分别亏损3.31亿元、2.71亿元。作为信达生物全资子公司，前述亏损100%由上市公司承担。而在交易中，该公司估值8002.6万美元。

这一估值采用的是资产基础法，即Fortvita总资产约2.34亿美元，主要包括银行结余及现金、预付款项及其他应收款项、机器及设备、无形资产以及使用权资产，减去已估值总负债约1.54亿美元，二者的差值即为估值。换言之，没有基于未来发展预期产生的溢价。

第三方估值师安永在公告中表示，采用上述估值方法主要出于三点考虑。首先，Fortvita的管线主要集中于早期发现及临床前阶段，且于海外临床试验中并无重大里程碑；其次，考虑到临床试验、商业化及生产相关的固有风险，暂无Fortvita的可靠财务预测，因此无法使用收益法。此外，考虑到Fortvita的业务性质及其发展阶段，公开市场上并无可比较公司或交易，因此市场法亦不适用。

巧合的是，据香港联交所披露易数据，俞德超曾在9月30日和10月2日合计减持325万股，总金额约1.52亿港元，与Lostrancos购买Fortvita股权的金额相当。

根据公告，俞德超是Lostrancos的唯一董事。交易完成后，他将持有Lostrancos 82.93%的股份，信达生物另一名执行董事奚浩及一名独立第三方投资者共同持有17.07%。

对于此次增持Fortvita，俞德超给出的理由是，用管理层的自有资金投资，表示信达生物国际化的决心，同时考虑出海风险较大，不希望在此过程中进一步持续摊薄上市公司股份。

在10月29日的信达生物业务更新说明会上，俞德超介绍，公司在2021年定下了第二个十年发展战略目标：以创新为基石，走全球化道路。为此，公司在海外建立实验室、招揽临床人才，同时，也将面向美国、欧洲、新加坡等市场的海外业务，统一整合至Fortvita名下，成为上市公司全资持有的独立主体。

在此前的两三年中，信达生物曾尝试为Fortvita融资，主要得到两类反馈：一是认为其拥有的国际化资产都非常早期，未有一个获得美国FDA（美国食品药品监管局）认可的PoC（概念验证）；二是对管理层是否考虑直接持股该子公司也比较关心。

说明会期间，信达生物管理层多次强调Fortvita的风险性，表示该子公司持有的多是非常早期的分子，即使进入临床的也属临床早期，它的风险比上市公司总体高很多。因此，选择利用管理层自有资金减少上市公司在这方面的增资。

信达生物过去几年的出海之路，不算顺利。2022年初，信达生物的PD-1信迪力单抗在美国FDA申报上市，遭到投票反对。同年，礼来退回了该产品的海外权益。PD-1是一类“广谱抗癌药”，曾被认为有千亿美元市场规模。

此外，一度被业界视作“下一个PD-1”的CD47靶点，信达生物也曾大力推进海外研发，但现已“及时止损”。“六个品种在美国开发，几乎都没产生阳性PoC。”俞德超说。

在信达生物管理层看来，以Fortvita为载体支撑信达的国际化进程，是“最好的安排”。“信达也会持续给Fortvita支持，包括投资及投资后的股份，都是后续可以安排的，当然也要看市场，看Fortvita有没有可能跑出PoC，跑出进一步开发的里程碑。”俞德超表示。

优质资产会被出海平台公司摊薄吗？

“投资人最担心的是，好的资产都被装进子公司了。”一位医药投资界人士对《财经》分析，伴随上市公司在Fortvita的占股比例下降，未来公司优质产品若成功出海，可能产生的收益，以及可与股民分享的部分会缩水。

信达生物管理层明确表示，会为独立运作的Fortvita寻求外部融资。有投资机构对融资是否会带来上市公司对其持股的进一步稀释提出疑问。俞德超回答：“融资过程当中，如果信达评估下来有价值进行投资，我觉得信达应该会去投资，投资后股份也会做相应的调整。”

信达生物管理层并没有明确给出Fortvita未来在资本市场的发展路径。俞德超表示，无论是将产品海外权益出海，还是将管线剥离出来授权给新的公司，以NewCo模式获得一定的股权和资金，又或介于两者之间，都曾探讨过，也不排除任何一种可能性。

至于Fortvita未来是否考虑独立在海外上市，由飞称，现在考虑这个问题还有点早。

不过，对投资者来说，此次风波中的核心问题在于，Fortvita到底持有哪些资产，与信达生物之间做了怎样的资产划分。公司管理层承认，信达生物与Fortvita之间的资产划分已经完成。但是，“由于项目还在早期，我们暂未披露这个平台上具体的每一项资产，也包含个别临床早期的资产”，由飞在说明会上表示。

查询公开信息可以发现，信达生物几款被视为有较大潜力的研发产品如IBI363、IBI343等产品的海外权益，已归属Fortvita。

信达生物2024年半年报称，IBI343是潜在同类最佳重组抗CLDN18.2 ADC，作为单药治疗晚期GC的1b期临床取得积极的研究结果并准备3期临床研究，作为单药治疗晚期PDAC患者的1b期研究正在进行中，治疗晚期胰腺导管腺癌亦已获得FDA快速通道资格认定，并计划于美国启动临床试验。

至于IBI363，信达生物也在2023年的年报中称其为潜在同类首创PD-1/IL-2双特异性抗体融合蛋白。目前，正在中国、美国、澳大利亚同时开展1/2期临床研究探索IBI363在各种晚期恶性肿瘤的有效性和安全性。

对于Fortvita与信达生物之间的权益划分，目前主要是一些分子的海外权益归属Fortvita，中国区权益归属上市公司的全资子公司。“希望将来与海外相关的业务通过Fortvita这个平台来做，但Fortvita依然是信达的控股子公司。”由飞在会后对《财经》进一步表示。她强调，这并不代表公司现在就要对国际业务进行拆分，“不意味着信达未来就不做国际化了”。

至于未来新增产品的权益，以及海外平台与母公司之间的协同，则会根据市场行为来安排。

“他们之间的合作肯定是会持续的。”俞德超说。