由北京市通州区人民政府指导，《财经》杂志、财经网、《财经智库》主办的“《财经》年会2025：预测与战略暨2024全球财富管理论坛”12月13日至15日在北京举行。12月15日，望正资本全球宏观对冲基金董事长刘陈杰在圆桌论坛上表示，2021年是中国房地产市场中长期的拐点，这跟人口结构、城镇化的加速度以及跟中国居民的家庭规模和中国居民收入预期等因素相关。

望正资本全球宏观对冲基金董事长刘陈杰

他认为，房地产市场各个地方的动能不一样，库存不一样，判断最好的情景是一二线和三四线之间出现分化，有可能一二线能够率先企稳，三四线还要一段时间需要消化库存。如果房地产市场回到正常的库存水平，一手房或者二手房，如果仅仅回到正常的库存水平，需要投入6万亿左右才能回到正常水平。

关于地方债务问题，他表示现在很多地方政府的投资比较低迷，并不像之前那么高涨，背后跟它的融资能力挂钩。

居民消费方面，他期待政策的力度能够到达一个经济起来的点，相信政策制定者也在慢慢试水。对于明年中国的资本市场，他满怀期待，也很看好，并且相信政策制定者的智慧一定能够找到突破问题的关键，采取很多结构性的措施使得经济和股市能有长远发展。

此外，刘陈杰表示，美国的降息周期分为三种，第一种降息周期是预防式的降息，经济上没出现衰退就降息了而且力度很大。第二种是衰退式的降息，也就是说它降息了经济还是衰退了。第三种是之前没有什么征兆，完全是应对危机性的，比如应对一些疫情的冲击以及应对2008年金融危机的冲击马上就降到0。他表示，近一两百年的美国经济史来看，凡是美国的居民和非金融企业的杠杆率比较低的时候，一般不会出现重大的经济衰退，在这种情况下美国一般不会出现重大的经济衰退，所以期待明年美国经济略微放缓，不会出现巨量的衰退。

他表示，如果美国跟中国重新开始大规模的贸易战，对彼此都不利，这些都是损人不利己的事情，所以期待两国会有一些缓和，会有一些机会和一些谈判的空间。中国目前整个消费、制造业包括高端制造业已经初具能力，有些在高技术领域也在奋力追赶，他也相信这个市场是充满机会的。

以下为部分发言实录：

刘陈杰：我们公司从全球化的角度来说，在中国、美国和其他经济体都有一定的投资，今天很高兴跟大家汇报一下我们的经验教训和总结。从双向的投资来看，首先谈到中国经济体，明年整个经济环境和权益市场债券市场有可能会出现什么样的变化。刚才大家都提到，现在整个政策已经发生变化，这个政策变化到什么程度会扭转对于经济的预期，会真正有效的提升国内的有效需求，政策力度的点是需要进行研究的。

拆细了来看，中国的房地产市场是里面的一个很重要的内需，去年也是这个时间，我们当时对中国的房地产市场对2024年的房地产市场做了一个测算。当时我们初步的判断，2024年的房地产市场销售不会降低，还是会大，投资也会大，这是当时的判断。

现在站到这个时间点，我们判断明年的房地产市场可能会出现分化，一二线跟三四线四五线会出现分化？我们对房地产的长期供需做了一些研究，2021年是中国房地产市场中长期的拐点，这跟人口结构、城镇化的加速度以及跟中国居民的家庭规模和中国居民收入预期等因素相关，也可以把它拟合成一条刚需的线。

我们发现2021年开始一直到2035年都是往下的，这是刚需的线。过了2021年以后中国房地产的需求中枢从之前的13.14亿平变到18亿平，从2015年到2021年2022年，每年实际的成交实际的销售都比模型测算应该的值高1-2亿平，许多需求是提前预知了，造成未来几年，今年或者明年房地产的需求中枢应该是8亿平左右，但是很多需求已经提前预知了.

所以今年也好明年也好，实际的房地产需求达不到模型测算中枢水平，2025年展望，各个地方的动能不一样，库存不一样，我们判断最好的情景是一二线和三四线之间出现分化，有可能一二线能够率先企稳，三四线还要一段时间需要消化库存。今年的5月17号中国提出增储，当时我们做过研究，如果房地产市场回到正常的库存水平，一手房或者二手房，如果仅仅回到正常的库存水平，需要投入6万亿左右才能回到正常水平。这个力度完全没有达到那样的体量，所以力度并不够，还要继续的探索，这是房地产市场。

地方政府债务的问题，现在很多地方政府的投资比较低迷，并不像之前那么高涨，背后跟它的融资能力挂钩。

现在大家明显感受到居民消费变得更加谨慎了，有多谨慎呢？就需要有个数字，我们测算两三年前中国居民的边际消费倾向大概是0.7左右，这个数字是什么意思呢？你赚100块钱可能花70块钱消费了，存30块钱。现在边际消费倾向掉到了0.6-0.65之间，这是用现金流量表算的，掉下来这0.1或0.05对应的就是GDP将近1个点左右，这是促进消费。

怎么样让居民消费呢？刚才很多专家说给一些补贴给一些消费券，更好的是提高他的收入预期或者给他更安全的保障，边际效应倾向会重新恢复到之前的水平。从中国的情况来看，我总结一下，对于明年我们期待政策的力度能够到达一个经济起来的点，相信政策制定者也在慢慢试水。我们通过一个理论的模型来测算，就是国民经济的循环有一个均衡的模型来看，考虑消费者的行为变化，考虑投资者的行为变化以及考虑整个政府部门地方政府的行为变化。我们发现投资者那边，中国的投资函数大家研究的并不多，但其实很重要。

你的投资行为跟你的利率之间已经开始变得弱化，不会那么敏感了，考虑这么多之后，我们发现要使得经济不陷入通缩的循环，每年需要补充额外的有效需求，这个有效需求用什么补充呢？目前来看是中央政府有这个能力，大概补充多少呢，每年都需要补充GDP的4个百分点到5个百分点，这样能阻止经济体陷入通缩的负向循环，这是我们理论上的结论，不一定实际是这样，这是中国的情况。

对于明年中国的资本市场，我们也是满怀期待，也很看好，我们相信政策制定者的智慧一定能够找到突破问题的关键，采取很多结构性的措施使得经济和股市能有个长远的发展。

对于美国市场而言，现在很重大的，刚才有嘉宾也提到了政治周期的因素，这是非常重要的因素，有时候会改变整个运行的轨迹。目前来看另外一个很明显的是发达经济体都处于降息周期里，美国美联储也在降息周期，欧洲央行也在降息周期，包括其他的主要经济体。降息周期里各类资产是怎么变化的呢？这个问题是比较复杂的，如果你主要从统计上来看的话，基本上规律很不明显，有时候股票暴涨，有时候暴跌，有时候是平的。

怎么户区分呢？以美国为例，美国的降息周期分为三种，第一种降息周期是预防式的降息，经济上没出现衰退就降息了而且力度很大。第二种是衰退式的降息，也就是说它降息了经济还是衰退了。第三种是之前没有什么征兆，完全是应对危机性的，比如应对一些疫情的冲击以及应对2008年金融危机的冲击马上就降到0。在此之前必须要判断美国明年经济要衰退还是放缓，我们对比了很多中观数据和微观数据来看，发现一个规律，近一两百年的美国经济史来看，凡是美国的居民和非金融企业的杠杆率比较低的时候，一般不会出现重大的经济衰退，在这种情况下美国一般不会出现重大的经济衰退，所以我们期待明年美国只是说经济略微放缓，不会出现巨量的衰退。

当然这些初步结论是建立在很多政策没有发生重大变化的情况下，所以对美国的市场我们也是看好，现在持一定的仓位，对一些美国的科技股、美国的生物医药股票有非常大的兴趣，也是布局了很多。总体而言，我们对2025年还是满怀期待，因为存在着太多的变数，这个变数可能给你带来机会，当然也蕴含了很多风险，我们保持高度的警惕，经常做一些深入的研究，期待明年是一个丰收的大年，谢谢。

只谈明年的话，2025年来看，很重要的一个围绕在投资者心里的话就是有点担心特朗普的贸易战重新来。对美国而言，如果他要采取60%的关税，拉长来看一两年内的影响，美国的CPI可能会上升0.9个点，目前已经高起的通胀水平来看，老百姓也受不了，也会有比较大的国内的政治压力。

所以基于此，如果说跟中国重新开始这么大规模的贸易战，对彼此都不利，这些都是损人不利己的事情，所以我们期待会有一些缓和，会有一些机会和一些谈判的空间。

刚才嘉宾提到国内资本市场的机会。从绝对估值来看A股目前体量、估值水平、未来的前景跟目前全球配置的比例根本是不相符的。太多的海外资金因为一些其他原因包括一些误解，之前是低配中国，如果拉长来看，中国目前整个消费、制造业包括高端制造业已经初具能力，有些在高技术领域也在奋力追赶，我们相信这个市场是充满机会的，我们也期待未来这些机会能够展现在大家面前，谢谢。