自“9·24”政策调整之后,中国央行多次谈到了“择机”降准、降息的问题。而且在2024年9月份降准、降息之后,当年10月18日,潘功胜在2024金融街论坛年会上发表主题演讲时表示,在降准降息方面,预计2024年年底前视市场流动性情况,择机进一步下调存款准备金率0.25—0.5个百分点。在此之后,中央经济工作会议确定了“适度宽松”的货币政策基调,明确提出了降准、降息的具体要求。央行2025年工作会议,以及央行四季度货币政策会议中又强调了“择机”进行降准、降息的政策预告。不过,虽然政策上多次就降准、降息进行了宣示,但央行在2024年四季度却“爽约”了降准降息的操作,那么,央行何时降准降息,政策力度的大小如何,都成为进入2025年之后,市场越来越关注的焦点。
从资本市场的角度来看,一方面,短期内是否进行降准降息的操作,成为市场关注政策走向的一个标志性的信号。另一方面,目前国内债券市场定价的变化表明,市场对于货币政策的降准降息已经有所预期。这种情况下,降准降息的时间选择,以及政策实施的力度,不仅对信贷有影响,也会影响到债券市场的交易和稳定。
从2024年12月份的情况来看,虽然央行没有降准,但通过其他方式向市场释放流动性。有市场机构测算,2024年12月中国人民银行开展14000亿元买断式逆回购,实现净买入国债3000亿元,月续作3000亿元MLF(中期借贷便利),合计向银行体系注入中长期流动性2万亿元,远超12月14500亿元MLF到期量,相当于净投放中长期流动性5500亿元,也相当于降准0.25个百分点释放的资金量。
中信证券首席经济学家明明表示,上述两项创新工具投放流动性对降准有一定的替代作用,且新工具投放流动性的效率更高,更有利于财政和货币政策的配合。这表明,如安邦智库的研究人员所强调的,央行货币政策的“适度宽松”,并非总量政策的“大水漫灌”,而是多管齐下推动的宽松。这或许是降准在去年四季度没有兑现的因素之一。因为央行通过其他方式实现了市场流动性的扩张。
值得注意的是,去年12月份以来,人民币兑美元汇率又一次出现持续下行的趋势。这实际上给央行降息形成制约。在特朗普重新执政的背景下,其贸易保护政策的回流,预计将拖累美国通胀水平居高不下,并带动美元的回流,从而推高美元汇率。目前,美元指数已经上升到109的水平。这使得人民币兑美元汇率出现调整。在这种情况下,如果中国央行选择降息,恐怕会进一步加大中美利差,使得人民币汇率承受更多压力。正因如此,央行日前停止了持续几个月的国债净买入操作,并且加大在离岸人民币市场发行央票,回收海内外的市场流动性。这两个方面,实际上都表明央行维持人民币汇率稳定的意图。
就“择机”的角度而言,民生证券首席经济学家陶川表示,“银行息差、人民币汇率、债券发行,这三者的变化构成了观察开年货币宽松的三条线索。”从降息的“择机”看,华创证券首席宏观分析师张瑜认为,在稳定市场预期的背景下,短期汇率波动或许是货币政策“择机”考量的因素之一。这种情况下,实施降息在当前恐怕并非一个有利的政策窗口。
在市场看来,央行越是拖延,未来“择机”的可能性会越来越大。如果央行迟迟按兵不动,恐怕会迫使市场不得不调整预期,从而引发市场波动。中银证券全球首席经济学家管涛在1月9日警告要避免对适度宽松货币政策的过度解读。管涛认为,货币政策重提“适度宽松”,是对前期货币政策立场为支持性的确认。管涛谈到了三个方面的制约因素,一是汇率压力大,二是政策有效性下降,三是息差收窄对银行及保险的系统性风险影响。管涛认为,从短期来看,作为交易盘,要注意货币宽松不及预期、政策力度超预期、经济恢复超预期等,可能造成债市动荡加剧。管涛警告,当前市场对于“货币适度宽松”有抢跑之嫌,透支了货币适度宽松的利好。因此,推动货币政策宽松并不是一个轻松的过程。降准降息的时机和力度的把握上,难度不小。
需要指出的是,即使央行多次谈到择机降准降息,但真正实施还需要看财政政策的“脸色”。如安邦智库一位资深学者所言,财政货币一体化的方向才是货币政策“超常规”的真正体现。那么,降准、降息等货币宽松政策的实施对经济能否产生效果,还是在于与积极的财政政策实施能否协调和配合。上海财经大学教授盛松成同样表示,降准是现阶段我国货币政策配合财政政策的主要手段。其认为这样有利于商业银行购买政府债券;降息则有助于债务置换发挥更大政策效能,地方政府利息支出将大幅削减。管涛同样认为,货币政策宽松主要是配合财政政策的发力。他表示,2025年要实施更加积极的财政政策,特别是要扩大政府债券发行,必然需要货币政策予以配合,维持低利率、宽流动性的环境。同时,他承认,从长期来看,政策利率如何调整,为国债、政府债券的发行创造宽松的金融环境,是一个更深层次的理论问题。
当前通胀数据表明,仍需要加大政策实施力度以支持经济稳定。既然有加大宽松力度,提高通胀的必要性,那么,在内外部环境复杂的背景下,政策加力宜早不宜迟。
当然,在美元持续上涨的情况下,推动宽松对汇率具有一定风险,但其对于市场改善的正面效果对汇率具有积极的作用。当前决定汇率的其实还是国内经济基本面。考虑当前的市场利率下行中,有长期资产缺失导致的“资产荒”的因素,那么,加大长期资产供给,特别是长期政府债的发行,在利率中枢下降的情况下,同样可以解决增强利率弹性的问题。
在面临多方面制约的情况下,央行可以采取更具有弹性的渐进式降准或者降息的方式,加大调整的频次,降低调整力度。通过多频次的调整,既可以避免大规模刺激带来的冲击,也可以有序释放风险,而其最主要的意义还是改善和引导市场预期,树立信心。降准、降息并非需要一步到位,而是一个渐进的释放政策信号的过程。与此同时,更需要多管齐下,需要财政政策积极配合和协同,从而放大正面作用,缓解和缩小负面的冲击。(来源:安邦咨询)